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第一只H股股价高过A股股价的H股。但是我们不能排除市场过分乐观的心态，
因为青啤市盈率于2003年十一月六日，达至47。62，但国企股平均市盈率只
是大约13。
我们观察青啤改革前后EBIT（息税前净利）和毛利的变化，我么发现EBIT
和毛利的变化和青啤的股价变化类似。也是在2001年改革以后EBIT和毛利形
成稳定上升的趋势（见下图）。我们可以推论，香港H股的股价更能反映基本
买面。
青啤改革前后的盈利（EBIT）变动
青啤改革前后的毛利变动
我认为还有一个问题值得我们关切。那就是青啤为了寻求更多的资金而引
入了战略投资人——安海斯—布什公司（Anheuser…Busch；简称AB公司）。但是
新资金流入青啤的背后代价就是青啤以22。5％股权（AB公司购入青啤所发行可
转债以换取22。5％的股权）换取AB公司14亿的资金。持有国家股的第一大股
东——青岛市国有资产管理办公室由原本大约40％股权急降至30。56％。AB公
司透过《战略性投资协议》的签盟，股权由原先的4。5％狂升至27％，成为青啤
的第二大股东！
根据协议的内容，AB公司拥有的27％股权，但AB公司将其中7％的表决权
以表决权信托的方式授予青岛市国资办行使。而青啤在2003年的年报指出，
青啤以提高公司资金使用率为理由，将发行可转债的资金中的9。6亿元人民币
归还银行的贷款。无可否认，签订协议带来的资金使股本比例大量增加，而且
归还债项可使债务率大大下降。我们很明显看到青啤签订这条协议的主要目的
是为了减少债务所带来的1600万元人民币利息负担和减低负债率。
但是拥有27％流通股的AB公司只要在市面购买多4％的流通股便成为青啤
的第一大股东！事实上青啤的情况己岌岌可危。青啤2001年以前不断进行收
购的错误代价就是青啤很可能会被AB公司这大鳄吞噬！我认为这是青啤应该
关切的问题。
2004。09。17 用“三个必须”规范产权改革
2004。9。17 郎咸平
首先我们看一下产权改革的现状。由1995年至2002年每年2万家中国大中
型制造业汇报给统计局的资料显示，这些企业的产值约占中国GDP的10％和就
业量的7％，具有很强的代表性。这些企业按照所有制性质划分为6类，即：国
有企业、私营企业、集体企业、外资企业、港台资企业、混合所有制企业。研究
结果显示，国营企业比重连年降低，由1995年的70。6％的高比例逐年降低至2002
年的31％，这说明了国营企业逐渐退出经济舞台的现实。私营企业由1995年的
0％上升到2002年的5。6％。以比例而言这个增长是惊人的，但是以绝对数量而言，
却仍远远的低于国营企业。
集体企业的数目也有逐年下降的趋势，由1995年的18。7％降到2002年的
9。9％，和国营企业一样，下降至近一半。外资企业由1995年的2。6％上升到了2002
年的13。4％，而港台资企业由1995年的2。3％上升到2002年的11。4％。最后谈到
混合制企业，该性质企业的成长也是比较惊人的，由1995年的5。8％急升至2002
年的28。6％。（国有企业、私营企业、集体企业、外资企业 、港台资企业和混
合所有制六个类型企业的划分和各自所占比例源自香港大学刘俏教授与肖耿教
授的研究“Why do firms disguise their profits？”）
综合而言，国内每年两万余家大中型企业之中，民营企业、私营企业、外资
企业包括港台企业和混合企业逐渐取代了国有企业和集体企业。这个转变也比较
符合中国产权改革的现实情况。 郎氏产权改革新思维
但是根据我的研究和判断，当前国有企业的国退民进的产权改革发生了方向性错
误，因此我提出我的主要改革如下。
观点一：必须暂停产权交易。
目前国有资产转成民营资产的做法存在两大误区：第一是法律缺位下的合法
性；第二是买卖双方自定价格的交易。
“法律缺位下的合法”是指内地可视为大陆法系国家，一切判案都应根据条
文来判断。但是我们的相关监管法律是缺位的，只要法律没有规定不能做的都可
以做，这就是我所谓法律缺位下的合法。因此在产权改革的过程中，一些人可以
在法律缺位的情况下合法地堂而皇之地掠夺国有资产。“买卖双方自定价格交
易”是指目前国有资产的转移是抛开了财产的主体（老百姓）而由买卖双方私下
定价，因此是不公平的。国企或国资局把属于全体老百姓价值100元的资产以5
元卖给了民营企业家。这是不公平的。因此我提出，不管是买卖双方如何制定价
格，这个价格未来必定是要公开、透明、竞价、与严格审计，而不能由买卖双方
做决定，因为财产不属于买卖双方，而是属于全国老百姓。如果目前无法保证这
些原则，产权交易就必须暂停。
观点二：必须禁止MBO。
我国根本没有正确地认识MBO的本质。中国目前的MBO，并非实际意义上的
MBO。所谓MBO应该是公司发行全流通股以后，再用溢价收回所有在外流通股，
嘉惠股民。但是中国的MBO变成了国企经理人从国家银行借钱，自己定价，收购
不能流通的国有股，这是MBI（management buy in）而不是MBO。因此国企老总利
用MBI大量掠夺国有资产，政府一定要严格禁止。
观点三：必须建立一套激励机制与信托责任并重的职业经理人制度。
首先我请问所有国企的经理人，你们比通用的韦尔奇怎么样？谁能比得过
他？我相信没有人敢举手。韦尔奇在任20年间，给通用股民创造多少的财富？
最终通用是谁的？还是属于中小股民的而不是他的。
但是很不幸的是我国这20年来的产权改革只重视透过激励机制提高效率，
但完全忽略了信托责任。
我国国企经理人激励机制不足是个历史的现实，因此在改革过程中，“所有
人缺位”的错误思维成为国企经理人侵吞国有资产的最好借口，也就是说做不好
反而是应该的，做得好的激励机制就是把国有财产变自己的。
我用一个很形象的例子来说明问题。我们家今天很脏，请一个保姆清理一下，
结果我们家就变成保姆的了，这就是目前的国企改革的做法。我们应该确立一个
正确的思维，中国根本就没有所谓“所有者缺位”的问题，中国国有企业当然有
所有人，而这个所有人就是国家。这种国家持股的现象在欧洲和亚洲也非常普遍，
并非中国特有。国企老总就是“保姆”，因此把企业做好是应该的，做不好就该
被炒鱿鱼，这就是国企职业经理人对国家和股民的信托责任。但我们也必须建立
一套类同通用电气提高职业经理人经营效率的激励机制。具体做法是政府行政命
令首先应该退出市场，而国有股留在市场，成立以专业人士为主的董事会，以市
场价格在二级市场聘用职业经理人，而职业经理人可以包括过去经营卓有绩效的
民营企业家。董事会应以每季度的硬指标公开、透明的评估职业经理人，以决定
其去留。但职业经理人不能成为股东，他只能透过期权激励机制以市场价格用自
己的钱购买股票。
2004。09。21 海外买壳上市的骗局
2004。9。21 郎咸平
目前，买壳上市呈现一种“多快好省”的大好局面，这里要提醒的是：海外
买壳上市的却有着不为人所知的骗局。买壳上市到底成效如何？背后的陷阱是什
么？本文将以赴美国上市为例，指出国内企业海外买壳上市的误区，揭开中介公
司买壳上市的骗局，以期国内民营企业不再重蹈海外买壳上市之覆辙
继1999年底国内企业美国上市的上一波浪潮之后，2002年下半年开始，出
现了国内民企海外买壳上市的又一波热潮，新亚洲食品、山东宏智、托普、蓝带
啤酒、天狮国际、中国汽车系统等企业纷纷通过买壳登陆海外资本市场。
与此同时，以美国沃特财务公司为代表的一批提供买壳服务的中介机构，正
在通过媒体大力宣传到海外买壳上市的种种好处。
那么，到底什么是买壳上市？买壳上市，又称反向收购（Reverse Merger），是指
一家非上市公司（买壳公司）通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司
（壳公司）来取得上市的地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及
资产，实现间接上市的目的。买壳上市的操作方式是：买壳公司与一家上市的壳
公司议定有关反向收购的条件；壳公司向买壳公司定向增发股票；买壳公司的资
产注入壳公司而成为其子公司，但买壳公司的股东是壳公司事实上的控股股东。
它是美国1934年以来开始实行的一种简捷的合法上市方法。与以IPO直接上市相
比，买壳上市的优点在于可以用很低的成本在很短的时间内100％保证上市，避
免了直接上市的高昂费用与不确定性的风险。从时间上讲，甚至不到两个星期就
可以完成；在不到30天的时间内就可以交易。从成本上讲； 一个空壳公司的价格
可以低至五六万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等会在50~90万美
元不等，而IPO的前期成本就有150万美元左右，而且能否成功上市没有保证。
然而，在买壳上市“多快好省”的背后，却有着不为人所知的骗局。买壳上
市到底成效如何？背后的陷阱是什么？本文将以赴美国上市为例，指出国内企业
海外买壳上市的误区，揭开中介公司买壳上市的骗局，以期国内民营企业不再重
蹈海外买壳上市之覆辙。
一、很多中国民企在所谓的美国纳斯达克上市，并不是在真正的纳斯达克市
场上市，而是在OTCBB市场上市，OTCBB是一个完全不同于NASDAQ的独立市场
OTCBB市场的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易
系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990
年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。由于OTCBB是由NASDAQ
的管理者全美券商协会（NASD）管理，并且OTCBB的股票也是由做市商（Market
Makers）通过纳斯达克工作站II进行报价，所以很多人包括一些媒体把OTCBB错误
地等同于纳斯达克市场。事实上，两者有着本质上的差别。OTCBB是一个完全不
同于纳斯达克的独立市场，它既不是纳斯达克市场，也不是其一部分或者所谓的
纳斯达克副板。
OTCBB只是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务机构，与纳斯达克
相比，OTCBB既没有挂牌（listing）条件和标准，也不提供自动交易执行体系，也
不与证券发行公司保持联系，对做市商的义务也与纳斯达克不同。
与纳斯达克相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上
的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市
场上流通了。那些既达不到在纳斯达克全国市场（National Market）或纽约证券
）就在其中文网站上
大讲纳斯达克上市，将OTCBB其纳斯达克混为一谈。该集团称自己是世界银行集
团成员之一，如果该公司不是在有意混淆视听的话，其真实水平很值得怀疑。连
概念都搞不清的人却要帮别人去上市，其后果可想而知。
事实上，主流的国际投行从来不会推荐中国公司去OTCBB买壳，只是一些中
介机构利用中国企业缺乏经验，从中渔利。他们往往手里已经持有大量的壳资源，
为了将手中的壳推销出去，收回成本，往往不择手段，把到OTCBB买壳上市描述
得天花乱坠，说成是到纳斯达克上市，而事实远非如此。
二、OTCBB并不是一个好的融资场所，融资功能极为弱化，对企业知名度有
负面影响
纳斯达克、AMEX、NYSE等主板市场对挂牌有严格要求，一旦企业不能满足相
关条件，就会面临摘牌和退市的处罚，OTC市场由此而生，那些从纳斯达克等主
板市场退市或达不到在主板市场挂牌条件的证券即在此交易。因此可以说，OTCBB
出身卑微，难免给人以“贫民收容所”的印象。在OTCBB上很少有大机构投资者，
而多以小型基金与个人投资者为主，其股票流通性较差，大约一半的股票处于停
止交易状态，主要是几个做市商在相互交易，平均股价仅有9分钱。有中介机构
专门购买这种空壳公司，然后倒手卖出。想借壳的中国企业，花三四十万美元，
即可买到一个壳。
这些都使得在此买壳上市的公司无法从内心里产生在主板市场上市的荣耀
感，反而会感到有