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即可买到一个壳。
这些都使得在此买壳上市的公司无法从内心里产生在主板市场上市的荣耀
感，反而会感到有损企业声誉。尤其是原本业绩不错的企业，在此买壳往往会降
低其在投资者心目中的地位。虽然OTCBB上市的中国有限通信公司（OTC：CCCI，目
前股价：0。47左右）的美国董事Raney认为，“大家都知道OTCBB不具权威性，但
是在中国，这相当于打上了美国记号，对他们来说这是件很光荣的事。”但实际
交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）等主板市场挂牌交易的条件，也达不到在
纳斯达克小资本市场（Small 0。Cap）上挂牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB
市场上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235
个。由于这个市场上充斥着很多由于各种原因而形成的很便宜的壳公司，因此，
许多中介机构纷纷游说中国企业到此上市。
然而，因为国人对海外资本市场的不了解以及求上市心切，很多中介机构借
此混淆纳斯达克和OTCBB的概念，将OTCBB上市等同于纳斯达克上市。比如，美国
世界银行联合投资集团（wbuigi/jwss。htm
上，到底光不光荣，只有OTCBB上市企业的老总心里最清楚。在OTCBB上市的中国
企业，比较早的如深圳中贸网、世纪永联（后更名为时力永联）等，其知名度远远
无法与搜狐、网易相媲美，而其总裁们亦难有张朝阳、丁磊们般自信风光。
抛开虚荣的面子问题不谈，从融资功能上讲，OTCBB也不是个好的选择，因
为OTCBB基本上没有融资功能。从买壳上市的过程来看，买壳并不等于融资，买
壳的过程不会带来任何新资金的流入，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份
置换的方式完成交易。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如
定向私募或者二次发行等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募
有较多限制，而OTCBB上的平均股价0。09美元使得二次发行亦融不到多少资。这
使得最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。中国上市较早的时力永联是在
OTCBB上融到资的为数不多的企业之一，但其董事长兼技术总监赵晓侠仍坦言：
“如果仅仅为融资而来，在目前环境下到OTC上市毫无意义”，“投资者都已变
得十分谨慎，而在NASDAQ主板有的是风险小、收益好的企业，没有什么业绩的OTC
公司若想公开增发股份很难成功”。
三、从OTCBB升级到纳斯达克路漫漫
有的中介机构把OTCBB称为纳斯达克的副板市场，并大力宣传以后可以从
OTCBB升入纳斯达克市场。实际上，美国相关法律规定，企业满足下列条件可向
NASD提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或
年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）
最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上的做市商等。
事实上，的确有业绩好的企业从OTCBB升级到纳斯达克或者美国证券交易所
（AMEX），实现从丑小鸭到白天鹅的蜕变。比如大名鼎鼎的微软，就是从OTC市场
上升到纳斯达克的。国内也有一家企业实现了这种蜕变，那就是AXM制药公司
（AMEX：AXJ），这个生产抗生素和护肤品的厂家在OTCBB买壳上市后通过3次私募
筹到了740万美元，并且与Sunkist Growers公司签订了特许协议，以新奇士的
名义在中国生产维生素，其股票也从OTCBB升入美国证券交易所，股价现在约4
美元左右。
不过，并不是所有在OTCBB上的中国企业都能像AXM那样最终蜕变成白天鹅。
仅是一条股价最低4美元的限制这就把OTCBB上到大多数企业挡在了纳斯达克之
外，因为在OTCBB约75％的股票处于5美元之下。
与AXM的蜕变相反，许多曾经在OTCBB上辉煌过的“中国神话”如今都已经变
成了“昨日黄花”，一度的“明星股”时力永联、蓝点软件曾股价高达20多美
元，但现在却已与垃圾股无异，多数中国企业在OTCBB的股价不足0。5美元。
对于爱面子的中国企业来说，从OTCBB升级到纳斯达克主板固然是从丑小鸭
到白天鹅的蜕变，但这条路并非像中介机构描述得那么简单，除非企业本身就是
白天鹅。不过，话又说回来，如果本身就是白天鹅，何必先把自己伪装成丑小鸭
呢？
希望中国企业切勿因为好大喜功而走上买壳上市的歧途。
四、在OTCBB上市不等于挂牌（listing），几十万美元买到的只是一纸虚名
由于国内股票发行后即获得上市资格，因此，我们会把上市和挂牌等同，而
在美国，上市和挂牌是两个截然不同的概念。
上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司，其股票
可以在公开的市场上进行交易，这个市场可以是NYSE 、AMEX和NASDAQ等主板市
场，也可以是OTCBB、Pink Sheets等低层次的柜台交易市场；而挂牌是指公司符
合一定挂牌条件后，通过美国证券交易委员会（SEC）的审核批准，在提供挂牌服
务的机构如NYSE 、AMEX和NASDAQ等挂牌。
通过前面对OTCBB的介绍，我们知道，OTCBB并不是发行商的挂牌服务机构，
而只是一个会员报价系统，OTCBB没有挂牌上市的条件和标准，它也不和上市公
司有任何关系。可以说，OTCBB没有提供挂牌服务的资格，它只是一个报价的媒
介。
因此，在OTCBB上市的企业，不是真正的挂牌上市公司，只能叫做在柜台交
易市场交易，由几个做市商互相交易，不是真正意义上的上市公司，美国证券交
易委员会（SEC）亦不承认其上市公司地位。
所以，企业花几十万美元买来的只是一纸虚名，并且还得为此支付每年
10~20万美元的审计等各项维持费用。加之OTCBB几乎没有融资功能，这使得相
对较低的买壳成本和后续费用也显得很高。
因此，除非是做战略投资，否则在境外单独买壳并不值得，特别是在OTCBB
市场。
五、 目前国内企业海外买壳上市其实是在变相规避国家政策管制，打擦边
球
海外买壳上市除了上述种种误区和陷阱，还存在政策上的风险，因为，国内
至今尚未有政策允许中国企业在海外借壳上市，相反，国家从1993年以来，先
后发布了《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》、《关
于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、《国务院关于暂停收购境外
企业和进一步加强境外投资管理的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行
股票和上市管理的通知》等一系列规定。这些规定中明文规定：“禁止境内机构
和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市”。
因此，一批中介机构和企业开始另寻它路，绕道海外买壳上市，其始作俑者
是裕兴电脑。此后，先注册一家海外控股公司（比如在英属维尔京群岛），然后用
这家海外公司支付巨额现金收购国内企业，成为国内企业的控股母公司；再用这
家海外公司在海外市场买壳上市便成了企业的普遍做法。因为不属于直接上市，
因此，不必经过中国证监会的批准，又由于不是境内企业收购海外上市公司，因
此不受到1993年以来的一系列规定的限制。
可以说，目前国内企业海外上市是在打政策的“擦边球”，在绕道的过程中
亦有很多不规范甚至违法的行为产生（比如地下钱庄），若为投资者知晓，该上市
公司必遭遗弃。
可见，中介机构所鼓吹的到美国纳斯达克上市，只不过是偷换概念。中介机
构所谓的纳斯达克或者纳斯达克副板实际是与纳斯达克完全分离和有本质不同
的OTCBB市场。在这个市场上，充斥着几美分的垃圾股票和空壳，几乎融不到什
么资，而且还要付出买壳费用以及其后的维持费用，更重要的是，在这里上市并
不是真正意义上的上市挂牌公司，其上市公司地位得不到美国证券交易所的承
认。而且，从这个市场升到纳斯达克市场的可能性并不大，对于一般中国企业而
言，登陆纳斯达克并非易事，在一定程度上可以说是水中望月镜中观花。更为严
重的是，目前在操作上存在一定的违法性，并不为国家政策所允许和支持。
因为中国资本市场的管制，每年1000家申请上市的企业中仅有1/10能获得
上市资格，而且至今民企尚未取得与国企同等的地位。对于大多数民企来讲，上
市仍然是一个可望而不可及的梦。加之目前国内证券市场持续低迷，国内券商倾
向于做国企上市的大项目，而对民企的中小规模不屑一顾，更使得民企在国内上
市难上加难。同时，国内企业对于海外资本市场和买壳上市不太了解，加上虚荣
心作怪，急于求成，为很多中介机构提供了投机渔利的机会，从而导致海外买壳
上市热潮再起。这里要提醒那些想要海外买壳上市的国内企业，不要为中介机构
的花言巧语所蒙骗，不要梦想通过“资本运作”一蹴而就，不要一味为上市而上
市，否则将得不偿失，悔之不及。踏踏实实地发展壮大自己才是最根本的道路。
2004。12。02 我始终在坚守自己的学术信仰
2004。12。2 郎咸平
很多人问我怎么看待我所引起的这场有关国资改革的争论。事实上，没有什
么特殊、神秘的。我从在美国开始研究的课题就是公司治理，而公司治理本身追
求的就是保护投资者的利益，股民的利益，放大了说就是维护全民利益。这在美
国很正常，但我没想到的是，在中国这却显得并不正常。
中国现在没有建立保护投资者利益的游戏规则，流行的是股市圈钱和产权改革中
的国资流失与掠夺，这都是违反公司治理的本意的。我做的案例和我的评论，不
过是在用一些大家耳熟能详的案例，阐述我所学和我所信仰的经济理论。我坚信，
经济学理论是为经济社会生活服务的，我所研究的以维护投资者权益为宗旨的公
司治理问题，本身体现的是以民为本的思想，而只有追求这样的以民为本、和谐
互动，中国的改革和中国社会才能良性地发展下去。我希望国家富强，而国家富
强，必须实现以民为本的目标。
我做的案例和言论发表之后，所引起的反应出乎我的意料之外。有很多的支
持者和反对者，但所有的弱势群体和一部分学者、公众媒体都支持我，这让我觉
得我做的事情很有意义。我会继续坚持下去。我是不会改变的，这很简单，还不
只是违背良心的问题，而是我不能放弃自己的学术追求，我个人有很强的意志力，
我信仰一个东西，我就必须走下去。我不过是在坚持我的学术信仰，做一个学者
该做的事情。这本身不仅是我的梦想，也是我每天都在做的事。
国内一些著名经济学家批评我不是真正的经济学家，认为我对格林柯尔、海
尔等企业的评论不是在学术平台上做研究。这是很滑稽的，我的学术成就可以以
在被《金融经济学期刊》、《美国经济评论》、《政治经济学期刊》等国际最权
威期刊发表的论文为证，不仅他们自己从来没有在这样的地方发表过论文，而且
我的文章很多他们连看都看不懂。事实上，他们并不理解什么是学术。在国际上，
学术研究讲究的是科学的假设，科学的逻辑，科学的研究，科学的论证，最后得
出科学的结论，这是学术的方法论，中间有大量的数据、统计方法与推导。但这
样的语词和方法论很少有人看得懂，因此，正如我们所看到的哈佛大学商学院的
案例那样，需要用案例把这个学术逻辑写出来，让社会传播。一个真正的学者，
不仅要能发表艰深的学术论文，而且应该能把自己论文中的学术观点讲给社会大
众听懂。因为虽然方法论不容易懂，但逻辑是一样的，只是表达方式不同，需要
用案例故事来表达。
我学的是财务，按照证券市场的规则，上市公司的财务数据是要全部如实披
露的，因此，财务专家就能够根据这些数据做出结论，至于数据是否可靠也是我
们做财务学研究的人必须首先查核的。商学院里有很多学科，比如物流、组织、
行销等学科，确实需要到企业跟企业谈，但不同学科有不同的特性，财务学科完
全可以根据财务数据对企业的行为做出自己的判断。
文化大革命以前的中国是以权力建立了齐头平等，限制了民众的创造力。改
革开放却是完全解放了民众的创造力，彻底的打破了齐头的平等。民众可以在几
乎没有法治框架下随意追求财富。但是�