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理？当然我必须指出这在国际上也是属于比较难处理的问题； 因此不应对此法
案过于苛责。
我认为国内目前推出的保荐人管理办法的最大优点是惩罚条件非常的明
确； 这一点应是香港监管当局学习的重点。当然我必须说； 国内所推出的监管
保荐人的办法当然有其问题； 例如对于造假的处分太轻； 但是香港监管当局
连这样的办法都还在酝酿之中实在令人不胜唏嘘。而且目前还遭到了利益团体
十四大投行莫名其妙的反对。我希望港交所不但应该坚持原则与这十四家投行
周旋到底，而且还应该与国内监管当局进一步沟通加强监管保荐人。
2004年
2004。01 北京控股的困境来自于其做大做强的理念
2004。1
本文由郎咸平指导，由葛磊，林芳婷，陈秀珍，周佩珊，陈丝婷完成。
北京控股有限公司（简称“北控”）是北京市政府的窗口企业。一九九七
年五月二九日，在香港正式挂牌上市，并成为当时一大热门红筹公司。北京控
股的业务分成：零售业、奶制品、啤酒、基建、旅游、高科技及地产。
北控的前任主席是曾经任职北京市副市长的胡昭广。胡昭广有一套经营理
念，就是要将北控“做大做强”。他更提倡北控在所涉足的业务领域达到和始
终保持“领先地位”。这一理念在北控经营的各个行业中可以见到。
北控通过令人不解的进一步投资方式应付其盈利下降的压力
在1997年至1999年间，北控进行了一系列的投资活动来拓展原有的业务，
使得总资产由120亿元提升至接近180亿元。但是，这些收购来的项目似乎并
没能提高北控的业绩，这可以从北控1997年至1999年的资产回报率（由6％
跌至4％左右）以及经营边际利润率（由32％跌至17％左右）中看出。随着北控
不断的做大，但是在赢利方面却反映出资产素质不断的下滑的事实，也就是做
大而不强。但在盈利下降的情况下，北控要实现“做大做强”的口号，它采取
怎样的策略呢？于是，北控走了资产重组这一条路。但是这个所谓的重组却是
资产规模进一步的扩充。这种单纯扩充而不针对问题的简单思维实在令人不
解。
北控的策略是通过资产重组方式来实现自己“做大做强”的口号的。它
的资产重组方式可以分为三种：（一）加速投资活动，这表现在从2000年开
始，北控进行了大规模的投资活动。这些投资主要是啤酒等方面的投资。例如
5年内北控共收购了16家啤酒厂。 收购总额高达14；7亿港元，而且大部分收
购活动是从2000年开始的。（二）子公司与其它集团合作； “强强联合”，
这具体表现在北控的零售行业上，及王府井百货。以及（三）将行业分拆上市，
北控的三元食品以及旗下的旅游业务正是靠这一方法进行重组的。
第一，加速投资活动：从2000年开始，北控大量的收购了非上市公司。
我们将这些收购活动（重组后，即2000年至2002年）与重组前（1997年至
1999年）的收购活动做了一下对比并发现：1997年至1999年北控投资项目共
9项，投资金额共达20。95亿港元；2000年至2002年投资项目共36项，投资
金额共达30。1亿万港元。这也就意味着，从数目上看出，重组虽然加快了北
控投资的数目；但是，从投资金额上看出，后期投资的项目平均金额要小于前
期。
第二，子公司与其它集团合作； “强强联合”：北控的另一个重组方式
是将旗下子公司与相同行业中实力相当的企业进行联合，并成立一家新公司。
其中，北控旗下的王府井百货集团与新鸿基旗下的东安集团在2000年9月19
日的结合就是一个例子。在2001年1月3日，即重组后的三个月，王府井集
团和东安集团进行了资产重组。王府井或有限公司以55％南通王府井权益与东
安集团50％双安商场的权益进行了交换。值得注意的是，南通王府井是王府井
集团旗下一项亏损的项目；相反，东安集团旗下的双安商场却是运营不错的好
资产。这次资产置换的收益者很明显是王府井集团。王府井方面虽解释这样的
安排是利于优化新集团（即王府井东安集团）资源分配，但东安集团会接受这
样分配的原因实在令人难以理解。然而，在了解了背后的人事调动之后，这一
切可能就比较就清楚了。王府井集团的总经理郑万河在重组后升任为新集团的
董事长，有权利管理王府井集团以及东安集团。自然，王府井集团在这次资产
置换中占尽利益。
第三，将行业分拆上市：北控已经将三元食品有限公司分拆上市；并准
备将旗下的旅游业务同样分拆上市。北控前任主席胡昭广表示在2000年三元
食品正进入高速增长期，预计未来三年它的业务将以倍数增长，为了募集足够
资金去扩充业务，故决定将其分拆上市。三元食品的税后经营溢利在1998年
至2002年间不断上升。其实，三元食品税后经营溢利于2001年至2002年的
增长完全是依靠收购卡夫食品公司带来的特殊收益取得的。如果除去这块收
益，三元食品的经营利率只是持平。但市场对三元分拆上市的反映还是非常正
面的。对于旗下的旅游业务，北控先是把北京建国饭店、八达岭旅游及北京龙
庆峡旅游注入了与和记黄埔及首都旅游集团共同组成的北京旅游发展有限公
司，然后再将该公司分拆上市。当北控宣布北京旅游发展有限公司上市这一计
划的时候，翌日北京控股的股价立即大幅下跌。这说明投资者对于北控分拆北
京旅游上市并不看好，同时亦不甚支持。
北控的重组令人失望
由于北控2000年后在奶类制品、零售、啤酒和旅游等行业进行重组，因
此我们将该行业重组前后业绩与同行进行比较。
第一，三元食品在2001年与2002年的边际利润率的账面价值分别为
9。36％和12。48％，如此高的边际利润率完全是因为三元食品将卡夫食品的一笔
特殊收益计入在内（高达5千万港币），减去这笔利润，实际上只有4。08％和
7。71％，因此三元食品本身的营利能力并没有提高。虽然三元食品的边际利润
率以及资产回报率在2000年至2001年比同行为低，但在2002年它的边际利
润率以及资产回报率上升。同时，三元食品的借债比率一直比同业低。
第二，燕京啤酒在重组后并未能改变它的边际利润率和资产回报率下滑
的趋势。在重组前，其边际利润率与资产回报率要高出市场水平很多，但是到
了2002年竟下降到和市场差不多的水平。在2000年重组后北控啤酒业务的资
产负债比率开始比同业的中位数高，整体而言，啤酒业务重组并不能改善它的
营运表现，反而使它的业务有下跌的趋势。
第三，重组令王府井2001年边际利润率与资产回报率有所提高。 但是
在重组后的2002年，王府井的边际利润率却又出现下降趋势，边际利润率和
资产回报率亦一直比同业低。北控的零售业务的资产负债比率比同业低，但重
组不能令它的获利能力増加。
第四，北控酒店旅游业务的边际利润率在2000年和2001年前低于同业，
这主要是因为之前进行了大量的投资．以及没有消化投资所带来的一系列的问
题。2002年的业绩有上升，边际利润率和资产回报率亦比同业为佳。这是因
为2002年并没有撇账问题．但是对于重组是否能够提升旅游业务的经营效益，
这一点暂时还不能看出。
可是北控还有三个未重组的行业，基建，物业以及高科技。北控基建业
务的边际利润率几乎与市场水平吻合，但基建的回报率高过市场，整体而言，
盈利表现不错。北控的基建业务的资产负债比率比同业低。北控物业发展的边
际利润一直下降，比同业差。北控物业发展的资产回报一直下降，面临亏损情
况。北控物业发展的负债为同业高，总而言之，北控的物业在各方面的表现都
比同业差。北控高科技发展的边际利润一直上升，资产回报比同行好。其负债
率为同业低，资金周转能力比同业强，整体而言，北控高科技的表现良好。
北京控股在2000年一系列的重组活动后，其整体利润率并没有提升，反
而呈下跌之势，甚至比市场还要差。重组对集团运用资产的能力并没有改善，
其资产回报率仍然低于市场水平。在股东回报方面，重组也不能为北控的股东
增值，股东权益回报率亦长期比市场低。在重组后，北控的负债状况没有改善，
反而还比原来高出一些，资产负债比率和负债股东权益比率一直比市场高。
北控重组失败的原因在于成本的失控
结合以上的行业比较，可以发现，在2002年，比市场（以香港行业水平
为准）好的行业有奶类制品、基建、酒店旅游、高科技（以边际利润率和资产
回报率作为标准）。比市场差的行业有啤酒、零售业、物业发展。但是以2002
年行业占总营业额的百分比来看，北控啤酒业务占总营业额的34。5％，零售业
占27。5％，物业发展只占1。39％。这个数据说明比市场差的三个行业中有两个
行业，即啤酒和零售业务，占北控总营业额超过六成比例，这对北控的整体表
现会产生很大的影响。由于这两个行业是北控的主要业务，这是影响北控重组
成功与否的关键。但是这两个行业重组后并未能改善自身经营效益，所以北控
整体也受这两个行业拖累。相比之下，物业发展只占北控总营业额的一小部份，
对北控的影响不大。
事实上股市对于北控的重组是不满意的。从1998年开始随着北控逐渐的
做大，其总资产由120亿元上升到接近180亿元，但是北控市盈率却呈现下滑
趋势， 由20左右跌到10左右，跌幅可说相当的大，这也充分反映市场对北
控重组的失望。虽然2002年北控市盈率有止跌回升的现象，但我们无法肯定
这是不是一个长期的趋势。
虽然北控进行内部重组，但是影响北控最大的两个行业，啤酒与零售却
未得到改善。我们以该两行业的营业额和税后经营溢利的比较中可以看出，虽
然啤酒与王府井的营业额在不断上升，但是它们的税后经营溢利却一直很低，
而这两者的差额就是成本。也就是说在啤酒和零售业不断作大的过程中，成本
失控了。
我们首先谈一下燕京啤酒。北京控股旗下的北京燕京啤酒有限公司在
1999年以前，其厂房仍然只限于北京市范围以内。至2003年，燕京啤酒的厂
房已遍及江西、湖南、湖北、蒙古、山东、桂林及福建等地。燕京啤酒能够在
这短短的5年内将其生产线扩展至全国，全因公司于这时期内进行了大量的收
购并合活动，把当地一些中小型的啤酒厂房并入，使之成为燕京的控股子公司。
总结燕京于这5年间的收购成绩，一共16家大中小型的啤酒厂被收购，
而收购总额则高达14。7亿元港币。燕京这样的收购规模及投资可说是国内啤
酒业并购活动最活跃的公司之一。北控在1997至2002年用于扩张项目的投资
总额达到50亿764万港币，而当中14亿5800万乃燕京啤酒的并购活动使费，
这占了北控29％的总投资额。由此看来，北控对于啤酒业务的发展十分重视。
除了以收购来扩张市场外，燕京最主要的收购目的是希望透过这些酒厂
来达到每年啤酒生产量增长10万吨的愿望。可是，这些收购得来的酒厂并非
可以直接使用，而是需要经过改造才能符合燕京的期望。由其中10家的酒厂
改造价来看，总额已达5亿3千多万，当中燕京已经需要投资比之前收购价格
更多的资金于5家酒厂中，以改建酒厂的生产量。燕京啤酒收购这些16家厂
家的价格不过14。6亿港元，但是其中的技术改造总费高达5。3亿港元。换句
话说，改造资金占了啤酒总投资额36％之多﹗
1997 – 1998年度，燕京尚未展开任何的收购活动，可见燕京的净利润
是正在稳步的上升的；1999年，燕京开始进行扩张，但只是小规模地收购了
一家酒厂，其净利润比上一年度亦轻微增长；可惜到了收购中期时间 （2000 –
01年度），燕京的净利润开始变得不稳定，惟仍能维持在2亿5千万之水平上；
到了02年的年度，燕京经过了大量的收购及改造酒厂后，被收购及被改造的
酒厂却没有为燕京提供可观的利润，反而使其净利润急遽下跌至2亿左右。
为了衡量燕京啤酒经过了这样大规模的收购及重整后有否提高自身业
绩，我们将燕京啤酒与中国啤酒同业进行比较。2000年燕京啤酒加速收购使
得其各项营运表现指针下降。虽然