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家们过去常常用自己的钱左右市场——这正是他们的工作。现在，他们的资本几乎不能满足他们的工作。他们只能为市场提供一些方便。” “最糟糕的是机构的经纪人没有建立他们自己的资本去回应市场的成长，因此，他们不能真正取得地位。随着管制的放松，市场再造的功能正在被一些大公司放弃。”我指出，这和过去已经预料的刚好相反。理论一直认为机构投资者将使市场更加平稳化。“那根本就没有发生，”斯登哈德说， “他们都在绕圈子。” 接下来的一段时期的股票市场也将如此吗？ 此前一段时间，他告诉哥伦比亚商学院，有两个原因促成了股市的上升： 低利率和美国的经济调节政策——有利于这个国家的整个工业基础。结果是通过买的政策来迅速缩小股票的供应，并让需方的公司感觉到买比建一个公司更便宜。这种现象在美国市场变成了一个支配因素。只要仍旧保持这样不变，那么就没有赢利或其他东西。
新的支配性因素是债务。它“将可能成为西方世界的未来经济的一个关键”，斯登哈德说。他进一步说，债务的使用与10 或15 年前不同：“对于负债的理解不同了。我不知道在这间屋子里的人，在6 年或6 年多之前，能否想像得到一位罗纳德·里根式的总统将允许和鼓励财政赤字，并且在6 年中执行赤字财政政策，使得这个国家的赤字翻了一番。我成长时的伦理对此是持反对态度，然而，他做了，并且，它成为经济现象中的一个重要的组成部分。与债务问题有关的债务质量、第三世界债务、政府债务与消费者债务（这些已成长为一个额外的份额）——所有这些变化如此之大，以至于改变了我们的生活方式。1983 年以来的股票价格的上涨相对于其他因素而言，更与债务的新的使用相关。” “相对于赢利或资产或其他任何东西而言，世界上的债务有了巨大的增长。它成了一个最终将要倒塌的经济斜塔，它得不到支持。这些债务最终会因拒付而转成无固定利息的股票，这将导致通货膨胀。” 斯登哈德预测到我们正在进入一个非常危险的时期，面临着新一轮的通货膨胀（他意指提高石油、纸、化工产品和其他商品的价格）。他也引证美元疲软使得进口成本增加。他觉得在1988 年初，通货膨胀将增长二倍，到年底达到4％。他预计在持续的消费支出和贸易平衡改善的帮助下，经济将好于大多数人的预测。他也预测了一种信贷紧缩的政策、高利率和长期的Tbill 的利率将上升一两个百分点——所有这些都出现了。作为一种预防措施，他削减了他的无固定利息的股票。
当他考查市场的时候，斯登哈德问自己，将发生什么变化？假如通货膨胀增加，这是可能的，那么，早期的后果将是更高的公司利润，因为有较大的需求量，人们将有更多的钱可供消费。假如通货膨胀受到公众的反抗，那么，公司将生产钢铁、石油、铝，这些基础产品将增加他们的利润。然后， 联邦储备委员会将施加压力，经济开始变冷。
斯登哈德说，市场可能在许多因素的作用下保持中性发展，例如通货膨胀的加剧和从投机市场向投资市场的转变。他想知道不同的影响相互之间能否不抵销，削弱牛市，但是不必然导致下跌。
假如非常糟的时候到来了，用什么来保护自己呢？ “假如情况很糟，例如，在经济收缩时期，公司不能兑现他们的债券， 或者不断听到公司因债务缠身而即将破产的传闻，那么，保持资金的流动性可能是关键的。只有现金与现金等价物能救你。” 那么，黄金怎么样呢？ 斯登哈德回答，在六七年前，黄金价格是800 美元，联邦担保委员会正在走向解体，没有人预料到通货紧缩。在那段时间，黄金被认为是一个解决办法。但是，他不相信自己有能力预测长期的期货，他说：“我从没做过黄金，也不想。黄金是一个以心理学概念为基础的交易手段——将来的通货膨胀、西方世界的自由，等等诸如此类——而不是以经济学概念为基础的。与其他东西不同，在这方面有许多新的预测正在出现。假如我必须决定立场， 我宁愿对黄金做多而不是做空。”
第三章 菲利普·卡洛特——赚钱天才
菲利普·卡洛特（又称卡瑞）是投资业中经验最丰富的人。在20 年代早期就进入这一行当，现今他可以自豪地说，他已在喧闹的投资市场中奋斗了67 载。在91 岁高龄时，他依然每天早上很早地来到他的办公室，他在自己的两个儿子、一个孙女及几个雇员的帮助下运营着一个总值超过2。25 亿美元的基金，该基金大部分为私人所有（直到1988 年才有一个家族外的成员进入董事会）。在他的第10 个十年中，他似乎依然保持着充沛的体力，他大而仁慈的脸上布满深深的皱纹。他经常微笑，使人感到十分亲切。
他的办公室位于纽约第42 大街的一座古老的用艺术品加以装饰的办公楼内，正对着中心车站的南出口。在他办公桌的前面贴着一句话：“一张资料堆积如山的桌子是天才的标志。”“看看这个！”他笑着说道，“我妻子送给我的。”所有投资经理的桌子上都堆满了各种资料（这一点与投资管理者不同），他们总是希望在这些资料过时之前，最大限度地加以利用，从中找到更多的信息。
75 年的哈佛橄榄球比赛在卡洛特办公室墙上有一句莎士比亚的话：“我们要做的第一件事情就是杀死所有的律师。”虽然他本人就是波士顿某房地产律师的儿子。他带着得意的神情说道：“我的第一个进哈佛的先祖是1669 年的德高望重的丹尼尔·古金。”我对他说，我的父亲及祖父也是律师，都出生于波士顿。我的曾祖父是一位牧师，1805 年进哈佛大学。显然，卡洛特认为这一切都很正常。
“你看过今年的哈佛—耶鲁橄榄球比赛吗？”他用微带新英格兰口音的腔调问道。我说我没参加。“非常有意思的比赛。14 比10，我就在30 码线的位子上。。激动万分。我敢打赌，我是场内唯一的一个自从耶鲁体育馆建成以后就一直观看比赛的人。哈佛—耶鲁比赛创立于1913 年，那场比赛也很棒：哈佛大学以36 比0 大获全胜。” 55 年的复合利率卡洛特在1928 年5 月创办了先锋基金。当时大约有25 个股东，全是他的家人和朋友。他主持经营这个基金达半个多世纪，直至他退休。在55 年内， 先锋基金的复合年收益为13％（如果从大萧条的低谷算起则为15％）。这意味着一个原始股东如果投资1 万美元并把每年的收益又重新投资，在卡洛特退休时他能得到800 万美元（当然，他在30 年代初会受到一次损失50％的打击）。如今，13％并没什么了不起，但这在通货膨胀很低时却是相当可观的收益率。不管怎样，我们的经验是在长期中复合利率可以创造奇迹。
现在先锋管理公司本身也为公众所持有，卡洛特只持有其中很小一部分。最初他一个人运营这个基金；后来他兼并了管理公司并把它的大部分股票售给了位于波士顿的希尔——多尔公司的杰克·柯甘。在那时成立了一个投资委员会，它包括柯甘、先锋基金的研究部总裁及卡洛特本人，另两个人在波士顿。因此每天早上卡洛特通过电话与他们交谈，提出当天的工作计划。
“这就是我们的组织方式。。我们的运营方式。”他说道。他的一个朋友说卡洛特“没有任何偏见”，——也就是他并没有任何造作或浮夸之举。先锋基金的董事会议舒适而随意。
曾有一度先锋基金的董事会中有三位八旬老翁：卡洛特本人，杰洛姆·普瑞斯顿及菲利普·库利。股东们经常对这样一个由老年人组成的董事会表示怀疑。卡洛特也很喜欢这个挑战，他坚信年龄意味着智慧。
困难将要来临“你认为我们面临着一次萧条，对吗？”我问卡洛特。
“是的，恐怕如此。我有个朋友，他是住在宾夕法尼亚的比斯利汉姆。
一天晚上他参加了一个鸡尾酒会，并对在场的每个人谈了自己对股票市场及经济前景的看法。一个家伙过份乐观：‘我没有任何股票，因而股市下跌对我没有影响。’我的同事问他，‘但你的工作会怎样？’比斯利汉姆的很多产业都极具周期性——如比斯钢铁公司、迈克拖拉机公司等等。这个过于乐观的家伙大吃一惊，他无法想像失去工作后会怎样，而这在萧条的时候是很容易发生的。这是我一生中头一次真的感到前景黯淡。现在的情形与1929 年如此相像，因而可能会产生相同的后果。”卡洛特向来是个乐观派，因此当朋友们得知他认为会出现一次严重的变动（实际上是90 年代初期的一次衰退）时，都感到异常震惊。
那么他认为什么货币是保值的最好选择呢？短期德国债券吗？“我想可能是。但我仍然乐于在美国投资。我是个旅行家，我去过100 多个国家，并且11 次环游世界。但是每次回到家的时候，我都想，回到世界上这个最伟大的国家多好啊。或许日本人比我们更聪明，但我却只想待在这儿。” 萧条总会使你大吃一惊“别指望有谁能准确地预测萧条，”卡洛特说。“当我在布利斯合伙公司找到第一份工作时，威斯利·米切尔博士——哥伦比亚大学经济学教授— —到公司吃午饭。两个合伙人询问了他对经济前景的看法。米切尔博士可能被这种免费咨询搞得有点恼怒，如果给一笔咨询费他可能乐意效劳。但不管怎么说，他还是回答说他一直在写一本书，因此没有时间考虑整个经济状况。
而这发生在1929 年大崩溃的前一个月！” 哈佛经济学会曾在1929 年宣布当时不可能发生1920～1921 年那样的萧条，我向他提起了这件事。卡洛特说：“哈佛经济学会本来就不应该存在， 它真给哈佛大学丢脸。1929 年，感恩节刚过，该学会在波士顿举行了一次会议。我的一个朋友与克利夫兰托拉斯的莱昂纳德·P·艾耶斯上校和吉米·胡佛一起喝咖啡。艾耶斯上校是国内一流的经济学家，而吉米·胡佛是股票市场的优秀分析家。他们都认为这次股市崩溃，只是结束了繁荣，而不会影响到他们或任何人的生活方式。另外还有一些非常杰出的人物，虽然能得到最好的信息，却也做出了完全错误的判断。”①“那么，直觉是否是最好的指导，” ① 1929 年，哈佛经济学会在大崩溃发生后立刻宣布，“不可能发生像1920～1921 年那么严重的萧条。我们目前并没遇到长期的清算存货、世界范围的商品市场的萎缩以及不断上涨的货币利率等问题。”这一年年末，这个学会又宣布，“货币供给很充足这本身就表明了目前的商业环境是稳定的。”
我问道。他略感遗憾地补充道：“直觉——潜意识要比统计更可靠。一个人应该凭自己的感觉行事。” 我接着说：“我们再回到讨论萧条的必然性吧。。” “我不知道如果不是萧条清除了经济中的债务，我们又该怎么办。现在债务太多了。想一想某个人欠了债，有时他不得不继续借债，而有时又要还债。当我听到我的一个朋友——一个摩门教徒由于所谓边际账户而陷入严重财务危机时，我大为吃惊。人们不会想到一个摩门教徒会拥有保证金账户。
我还认识一个人，他是我感兴趣的一个公司的大股东，也陷入了困境：他的股票从60 跌到24。他在保证金账户中的资产从几百万美元变成了零，并欠了政府30 万美元的税。
“做生意时负债是合理的，但保证金负债或股票市场债务太危险，因为它来得太容易。你只要抓起电话就会在股票市场中产生负债，而一个商人则不得不去见银行家，向他解释：他的资产是什么，他的现金收入从哪里来， 他的生意如何运作，他想要钱干什么，以及他想要的贷款如何能产生收入来偿还贷款。
“科克市长打算把纽约市预算削减5 亿美元，这意味着可能要解雇许多人。我私下里在一个管理良好的大企业的主席那里看到过一份内部备忘录， 计划很令人吃惊。减掉所有一般性旅游项目；根本没有头等舱；市长差点说要把所有100 瓦的灯泡拧下来换上25 瓦的灯泡。”我对他说，我听说在大萧条时候也曾有人要求每个房子中只留一盏灯。卡洛特笑了笑。
偏好通过研究杰出的投资家的经历及其思想，我逐步认识到，他们经常是发明了一种新的投资方式——或者至少修改了以前的某种方式。罗伊·普瑞斯创造了股票具有多年累积收益的思想；本杰明·格雷厄姆把投资艺术通过一系列公式�