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，也就是二十分之一。（考虑到可能存在“保险利润”，也许实际上风险并没有这么高。）
这个债券投资理论认为债券利息与保险费率非常相似，将风险进行了具体明确的估算。其推论是投资于不同收益率的投资工具，其最终的收益是相等的，因为高受益率带来的额外利润将会被更高的本金损失概率抵消。反之亦然。
收益与风险之间不存在数学关系——然而，我们认为，这个观点与债权投资的现实没有太多的联系。证券价格和收益率不是由任何对预期风险的精确数学计算决定的，而是取决于证券的“热门程度”。这个热门程度主要反映了投资者对将要承受的风险的总体态度，但同时也受其它因素的影响，比如公众对发行债券公司的熟知程度，债券的发行时机，以及债券出售的容易程度（流动性）等。
值得指出的是，无论是理论还是实际操作，对预计风险的精确计算都是办不到的。对于不同种类债券的预期“死亡率”，是找不到一个现成的统计表的。即使经过一番冗长而又疲惫的研究，制造出这样一套表格，其对于未来的实用性也是值得怀疑的。在寿险行业中，年龄与死亡率的关系是被精确定义的，仅会发生逐渐的变化。各种建筑物与火灾危险之间的关系也是如此，只是联系程度上没有前者那样紧密。但是不同投资工具与其发生损失的风险之间的关系却很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。这一点是确凿无疑的，因为投资风险不是在各个时点上均匀分布的，而是集中于一段时期，即在整个经济形势的萧条期间。所以典型的投资风险类似于寿险或火灾险中不可计算的例外因素—大火灾或流行病。
自我保险在投资中基本不可能——如果我们能够保证在收益与风险之间确实存在精确的数学关系，那么结论就是向所有投资者推荐收益最低一一也就是安全性最高—的债券，因为个人是没有资格充当保险人的。投资者的作用不应该是因为承担风险而受益，相反，投资者的利益应该体现在通过付给别人保险费而获得免遭损失的保险。让我们假设一位投资者拥有这样的选择：投资1000美元，每年得到30美元收益并不承担任何风险；或者每年得到80美元收益但需承担这样一个风险，既每20年中会有1年蚀本。后者额外的50美元收益与它承担的风险在数学上是相称的。但对于个人投资者，是没有能力为每年50美元的额外收入而承受1000美元本金损失的风险的。与标准的通过支付小额资金获得火灾保险或偷盗保险过程相比，上述做法是完全背道而驰的。
周期性风险因素——谨慎的投资者不应该让自己扮演保险公司的角色，为获得额外的利润而承担蚀本的风险。有一个理由可以支持这个论点，有效的保险操作要求风险的分布尽可能均匀，以减少运气的影响程度，并让概率法则发挥其最大作用。投资者可以通过分散投资做到这一点，但在实际操作中他无法达到保险公司所达到的风险分散程度。因为在经济萧条期间，许多风险投资可能同时崩溃，于是投资高收益工具的人们会在一段高收入（很有可能已经被花掉了）期间之后经历一个突然的大幅蚀本。
可能会有这样的说法：从总体上而言，高收益投资工具高于纯利息部分的收益能够弥补承担的风险并有所盈余。换句话讲，作为承担风险的回报，投资者在长久操作中的收益将大于所亏损的本金。很难判定这种说法究竟是对还是错。但是即便根据精算准则，高息票率从总体而言足以弥补所承担的风险，作为一个广大普通投资者中的一员，这种债券仍然不是理想的投资工具。即使所有的保险公司都能赚钱，我们所坚持的个人投资者不应该把自己变成一个保险公司的观点依然成立。无论是资金上还是心理上，债券投资者都不具备大规模从事此类活动的能力：从正常收益中建立储备，以备应付在萧条期间发生的巨额本金亏损。
风险与收益不可相互抵消—上述讨论给我们带来的结论是这样的：本金风险与收入回报是不可相互抵消的。从实际操作来看，接受蚀本风险的补偿不仅仅是高息票率，而应该是相应的本金增值的机会，即购买债券时享受可观的价格折扣，或获得非常有利的转换特权。虽然从数学上看，用高收入抵消本金风险和用增值机会抵消风险之间并没有什么不同，但二者在心理方面的区别却是很重要的。在购买低价债券时，投资者对风险有足够的意识；他更可能进行彻底的调查和仔细的利弊权衡；最后一一也是最重要的—他做好了承受损失的准备，他的利润可在一定程度上用于弥补损失。所以，实际的投资经验并不鼓励以平价购买高息票率债券，事实并不如人们想象的那样，高达7％的利率足以成为购买低安全性债券的理由。21
“商人之投资”的谬误——具有上述特征的债券在金融界被称为“商人之投资”，它被认为适合那些能够承担一定风险的投资者。在1923年到1929年之间发行的大多数外国债券均可归于此类，而一大批普通优先股也属此列。根据我们的观点，这种“商人之投资”是一种没有道理的投资。能够承担风险的证券购买者应该关注的是与风险相称的价格方面的获利机会，对所能得到的利息收入的关注仅是第二位的。
建议反常道而行之——更一般地说，投资者更应该以与惯常相反的态度来看待利息收益。在选择与自己相适宜的债券等级时，他们习惯于从备选表的首行开始看起，那里往往是安全性最高而利率最低的债券，然后开始计算如果能够在债券等级上作出让步的话可以得到多高的利息收益。站在这个角度来看问题，普通投资者会逐渐形成这样的习惯思维，即：适合自己投资的债券品种应该是在最高等级之后。这种惯常的思维方式很可能导致其接受非常不好的债券，既可以是因为被高利率引诱，也可以是被债券推销员的言辞所打动。
更好的挑选程序应该是从能接受的最低安全等级开始，备选的债券至少都应该在这个底限之上。所有不能满足这个安全要求的债券都将被自动排除在纯粹投资的考虑范围之外，而无论其有多么高的利率，多么诱人的前景，或其它的特殊优势。在这样的一个有限的投资范围之内，投资者才能进行其它的挑选程序。他可以要求大大高于底限的安全标准，并在一般情况下须为此作出收益率方面的牺牲。他也可以迁就自己在企业性质和管理风格方面的偏好。但是，最基本的一点是：挑选债券时应该从明确的底限出发向上搜寻，而不应该从最安全但又难以接受的证券开始，漫不经心地向下搜寻。
第8章债券投资的具体标准
Ⅳ。第四原则：必须采用明确的安全标准
因为挑选优质债券的过程实际上是一个排除过程，所以应该引人非常明确的规则和标准，以剔除那些不够资格的债券。事实上，在美国的一些州已经将这种做法通过立法的形式来操作，用来规范储蓄银行和信托基金的投资行为。这些州的大多数，都由银行监管部门每年列出证券的名单，在名单上的证券都是合乎监管规定的，因而被认为是“合法”的，即是可供购买的。
我们的看法是这种引人既定标准和底限的做法应该推广到整个纯粹投资领域中去，所谓纯粹投资就是指单纯以利息为收益的投资。这些立法形式的限制，目的在于提高平均的投资质量水平，保护存款人和受益人避免由不安全证券造成的损失。如果这些法规对于机构投资者是有效的话，那么个人投资者也应该遵守。我们在上文中已经否定了这样一种流行的观点：即普通投资者能够承担比储蓄银行更大的投资风险，所以也就没有必要对所投资证券的安全性斤斤计较。1927…1933年的经历不容置疑的强调，有必要从总体上提高投资标准，而达到这一目的的简单方法之一就是将所有可选择的普通债券限定在以下的范围内：法律规定可供储蓄银行和信托基金投资的范围。这种做法和我们的基本准则非常协调，纯粹投资只能局限于安全性无可怀疑的证券上，那些较次等级的证券只能在明确的投机基础上考虑购买。
以纽约州储蓄银行法为出发点——作为一项实践性的政策，一位个人债券购买者可能通过参照储蓄银行的严格的投资规定而获得令人满意的效果。但是这种做法不能被建议为一种通行的投资准则，因为法律条款本身尚不完美，不能作为目前可得的最佳理论标准。美国各州的做法相差很大，它们中的大多数在一些重要的方面已经过时了；没有一种称得上完全有道理或科学。立法者的出发点不是为广泛的稳健投资建立标准，而是为储蓄银行和信托基金设立仲裁性的限制条款。纽约州的法律通常被认为是此类法律中最完善的，但它也有一系列明显的不足。在形成一个全面的投资标准的过程中，纽约州的法律不是最终的权威，而仅仅是一个指南或出发点。我们下面的讨论将紧紧围绕该法律条款（1934年版）展开，同时在必要时，要对这些条款提出批评、否定或扩充。
纽约州法律规定的一般标准
该法律对于债券投资设定的特殊要求分为七类，我们将逐一进行讨论。
1。政府和企业的性质和区位；
2。企业或其证券的规模；
3。证券的条件；
4。偿付与股息支付记录；
5。收益与利息要求的关系；
资产价值与长期债务的关系；
股本与长期债务的关系。
性质和区位
约束储蓄银行的法律中最显著的特征是将某些债券类别完全摈弃在外。纽约州有关债券投资的法律条款可归纳如下：
被接受的债券：美国联邦政府、州政府和市政府发行的债券；铁路、
煤气、电力和电话公司债券；以房地产为抵押品的
第一抵钾债券。
被排除的债券：外国政府或外国公司发行的债券；有轨电车和供水
公司债券；所有工业债券；金融公司（投资信托公
司、信货机构等）的债券。
全盘否定的谬误——该法律显然代表了这样的观点：被摈弃在外的债券由于其性质不够稳定而不适于储蓄银行投资。如果这个观点完全正确，那么根据我们前面所讨论的理由，所有此类债券也同样不适合保守投资。这种结论将引起金融领域里的革命性变化，因为目前在投资市场中筹集的很大一部分资本将被迫以投机性的价格来获得。
我们的观点是：投资选择范围的显著缩小是由于债券投资者在相当长时期内的不愉快经历造成的，但是对于我们正在讨论的这种全盘否定策略也存在着强烈的反对意见。投资理论应该避免简单的一般化。例如：虽然如第7章所述，工业债券的不稳定有目共睹，但是将这一类债券完全置于投资考虑之外显得既不理想也不实用。确实存在着一定数量的工业证券（尽管占总量的比例甚小）即使用最严格的标准来衡量，其投资价值仍然无可挑剔。这足可证明投资者不应该采取这种全盘否定的政策。而且将投资需求局限在少数优秀企业，容易造成投资渠道不足，从而导致接受一些不良证券—仅仅因为它们属于法定范围之内。而这正是目前利用立法限定投资所带来的不良后果。
先天不足，后天弥补——更加合理的原则也许是：对属于被认为具有先天不足范围内的个别债券提出更高的业绩要求来进行弥补，而不是仅接受属于某些优势类别中的所有债券，对其它的却不屑一顾。可以要求工业债券具有更多的超出利息要求的收益和更小的资产负债率，对于煤气或电力公司的债务工具则可放宽要求。同样的做法也可使用于有轨电车债券。纽约州法律否定了供水公司债券的投资价值，值得注意的是其余大多数州都把此类债券等同于煤气、电力和电话公司债券。似乎没有足够的理由将供水公司债券区别于其他种类的公共事业债券，施以更严格的要求。
外国政府债券——在考虑这方面的问题时，我们遇到了不一样的情况。对于这一类债券，财务分析的介人程度比较低，投资决策通常建立在总体考虑的基础上，比如对一个国家经济和政治稳定的信心，以及对该国努力偿还债务的诚意的信任。所以与其他债券相比，我们更有理由、同时也更有必要形成一个有关外国政府债券作为固定价值类投资的“总体合宜性”的看法。
政治因素——从第一次世界大战起，投资外国政府债券在美国开始显现出重要性。客观地考察从那时起到现在的这段历史，我们不得不得出这样一个不利的结论：�