按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
克鲁斯博钢铁公司，票面利率5％，1940年到期，价格60，收益率13。4％
通用烤制公司，票面利率5。5％，1940年到期，价格97，收益率6％
年利息费用
1，890，000
675，000
313，500
息前收益：
1932（前半年）
…496，000
…1；348，000
2，271，000
1931
3，126，000
…1，339，000
5，151，000
1930
7，793，000
4，542，000
5，433，000
1929
13，042，000
8，364，000
7，240，000
1928
10，569，000
5，849，030
7，597，000
1927
7，482，000
5，844，000
7，784，000
1926
7，851，000
6，787；000
6，321，000，
6。5年平均
7，595，000
4，400，000
6，430，000
利息保障比率
4。6倍*
7。1倍*
20。1倍
债券类负债
42，000，000
13，500，000
5，700，000
股票价值：
优先股
7，500，ooo（b）
10，000，000（d）
普通股
24，000，000（a）
7，650，000（c）
24，000，000（e）
股票总价值
24，000，000
15，000，000
34，000，000
股票价值比率
0。57比l
1。12比l
6比1
*根据该时期借入债务的变化调整。
1，200，000股@20=（a）；250，000股@30=（b）；450，000股@17=（c）；91，000股@110=（d）；1，595，000股@15=（e）
但是这就要求债券的购买者能够确信存在股票价值的低估，以便修正其债券选择行为，这正是困难之处。只要确信某家公司的股票价格过低，就应该去购买这家公司的债券作为投资，在我们看来这完全是一个难以自圆其说的推理。据此逻辑行事定会使你陷人“一招走错，满盘尽输”（〃headsyoulose；tailsyoudon'twin〃）的境地。如果你对股票价值的判断是正确的，那么购买股票的获利将比购买债券更丰厚；如果你在对股票问题的判断上出现了错误，也就是说这些股票的价值并没有被低估，那么你实际上进行了一次对质量不高的债券的投资。
我们将克鲁斯博钢铁公司和通用烤制公司的收益表现与内陆钢铁公司的数据同时列示在上表中，为的是支持我们的推理，即在1932年9月，在5。60％收益率的基础上购买后一公司的债券，就当时的情况来说并不具有特别的吸引力。可以注意到，从收益表现的角度看，克鲁斯博钢铁公司的债券与内陆钢铁公司的债券至少一样出色，而如果将股票价值比率的因素考虑在内，前者无疑要优于后者。此外，克鲁斯博钢铁公司证券的到期收益率是内陆钢铁公司收益率（4。5％）的两倍多。不过，由于内陆钢铁公司声誉卓著，因此尽管有关孰优孰劣的统计比较结果很明确，一些投资者或许仍然会坚持把自己的钱借给内陆钢铁公司而不是克鲁斯博钢铁公司使用。从这一点上讲，这些投资者的判断和决策也许将会被证明是完全正确的，但是困难的地方仍然在于，为了确证购买内陆钢铁公司债券决策的正确性，投资者必须假设，市场在低估了内陆钢铁公司股票价值的同时，过分高估了克鲁斯博钢铁公司股票的价值。对于1932年的一项回报率为5。5％投资而言，我们认为，这种假设显得过于复杂和可疑。
回过头来再比较一下内陆钢铁公司的4。5％债券和通用烤制的5。5％债券，虽然这两种债券的收益率相当，但是我们难以无视如下事实：后者在统计结果方面对比前者存在着诸多的优越性，无论利息保障比率还是股票价值比率的检验结果都反映了这一点。提供通用烤制公司的例子是为了确立以下一个论点：即使在1932年9月这样的劣于正常状态的市场条件下，投资者仍能发现存在着收益丰厚并目。能够通过最严格的用于债券选择的数量检验的债券
这里又一次用到了我们所提出的主导性原则：债券投资是一门否定的（negative）艺术。以上的讨论并非试图暗示内陆钢铁公司4。5％债券是一个劣质的投资对象，对其进行投资的各种可能结果其实都存在，我们所希望说明的是，对各种数据进行合乎逻辑的分析的结果，没有提供应该购买该证券的确凿理由。
铁路和公共事业公司的股票价值比率—对于工业公司来讲，股票价值比率可能比较容易计算，但是铁路和公共事业公司在计算该比率过程中会出现各种复杂的情况。除了资产负债表中显示的债券类负债以外，将与负债性质相同的租赁债务（rentalobli…gations）以及比母公司债券优先级别更高的子公司优先股考虑在内是很必要的。这些困难限制了将股票价值比率检验用于铁路和公共事业债券分析的作用。不过，正如本章前半部分中所提到的，这种检验对于这两个部门的公司债来说并不是不可或缺的。如果一位谨慎的投资者坚持要在选择铁路和公共事业类债券的过程中使用股票价值比率检验，他可以通过固定费用资本化（capitalizingthefixedcharges）的方法获得较为满意的结果，这一方法将在下一章考察铁路和公用事业债券分析中存在的特殊因素时进行介绍。
不能为反映市场条件变化而调整股票价值检验的标准—有人可能会问这样一个问题：为了反映市场条件的变化，应该对股票价值比率的标准作出多大幅度的调整？市场景气的背景下，一种债券所对应的股票市场价值比衰退时期要大一些，这似乎是一个合情合理的预期，从而也可能成为一种要求。如果1美元股票对应着1美元的债券被认为是工业公司债券在“正常”情况下的标证券含析准，那么在股价膨胀时期将标准调整为—比如说2比1，或者相反，在股票价格低于其内在价值时设定0。5比1的标准，这难道不是一种合理的调整要求吗？但是这个建议至少从两个方面来讲是行不通的，第一，要按照上述规则进行调整，债券的购买者必须能够准确识别股票价格是否处于过高或者过低的水平，这显然是一种过分恭维购买者能力的假设；第二，这实际上是在要求债券投资者在经济高涨时期行事特别谨慎，而在衰退时抱持更大的信心，这种苛求完美的态度不是平凡人性所能企及的。债券的购买者都是普通人，不可能期望他们完全没有对牛市的狂热和对萧条的焦虑。
因此，我们无意在此建议这样一个规则：当股票价格高时，上调正常情况下所采用的股票价值比率标准。因为这个意见不会被投资者所采用。同样我们也不打算针对熊市提出与以上相反的规则，主要的原因是，即使在衰退的情况下，经过不懈的勤奋搜寻，最后总能找到可以通过所有常规检验的投资机会，我们的通用烤制公司正是一例。
固定价值投资分析中定量指标最小临界值一览表
1。负债方规模：
市政：人口·····································30000
公共事业：营业总收入·························2000000
铁路：营业总收入······························3000000
工业：营业总收入······························5000000
2。利息保障比率：
公共事业债券：（7年平均）·························1。75倍
铁路债券：（7年平均）······························2倍
工业债券：（7年平均）·······························3倍
不动产债券：（可靠的估计）········‘·················2倍
3。财产价值：
不动产债券：财产的公平价值（以在无通货膨胀市场上的真实售价为基础）必须高于债券价值的50％。
投资信托债券：类似比率，以资产的市场价值为据。
4股票的市场价值
公共事业：·····························债券类负债的50％
铁路：·································债券类负债的66。66％
工业：·································债券类负债的100％
第12章铁路和办共事业类债券分析中的特殊问题
铁路债券的分析
铁路债券的选择可能会成为一个极端复杂的过程。为了提供详细分析的根据，铁路公司向州际商业委员会提交的报告中汇集了繁浩的有关公司财务和实物资产状况的数据。对铁路部门报告的彻底研究，将会涉及到包括以下一些项目的内容：
2。财务方面：
a。营业收入的构成和规模变化趋势。
b。维护保养费用支出和总收益的比例。
c。运输费用额的相对比例和变化趋势。
d。“其他收入”项目的特点。
e。利息和其他扣减项目的保障比率和相对变动。
2。实物资产方面
a。地理位置。
b。双轨和三轨路段的长度。
c。路轨的重量。
d。道碴（ballast）的性质。
e。设备的数量和容量。
3。经营方面
a。（铁路）交通的状况和密度。
b。平均运输量和平均承载比例
c。列车载重状况。
d。燃料消耗。
e。每英里客货运输的经营成本。
f。单位设备的维护保养费用。
除了以上这些影响整个铁路公司经营的因素之外，还可以专门研究抵押留置权所涉及的路轨的状况。关“
选择高品质债券无需复杂的技术分析—这类综合分析实际上都是由购买铁路债券的大型金融机构的投资部门进行的。然而，（这些研究部门在债券分析方面的效率）不仅明显不能与个人投资者匹敌，而且在我们看来，它们的分析方法与高品质债券投资的真正要领大相径庭。回报有限的固定价值证券的选择至少从相对的意义上说是一个简单的操作。投资者应该进行数量检验以确认有关公司的收益充分高于其利息费用，而且企业本身的现期价值也大大超过债务总额。此外，他（投资者）还应该通过自己的判断，从而确信企业的状况能够保证未来经营的持续成功，或者更准确地说，使失败出现的概率减小到很低的水平。
这些检验和这些评判标准并不需要非常复杂的技术分析。如果铁路债券的投资者必须权衡诸如—令人满意的列车载重状况的变化情况和不合理的铁路交通分布—这样的因素的话，费尽心机和繁杂的分析工作和可能获得的收益—4％到6％的固定收入回报—完全不成比例，结果别人肯定会建议他购买美国政府所发行的证券，这些证券尽管收益率较低，但安全性是毫无疑问的，或者他可以把钱交给一家大储蓄银行，让后者借助优秀的专业统计人员为他的钱寻找投资机会。
推荐的分析检验程序—由于数据资料十分丰富，铁路债券的分析很自然地和各种复杂程序联系在一起，但是在我们看来，这个现象是不合乎逻辑的。相关数据的充裕并不意味着对这些数据进行分析是有必要的，甚至难以断言这样做是有所帮助的。我们建议，高质量铁路债券的购买者将定量分析限制在固定费用保障比率和股东权益规模这两项内容（并适当关注收益变化的趋势和维护保养支出的充足性）。如果他愿意更加谨慎一些的话，我们建议在这两项检验中，提高最低临界线的标准，而不是利用年度报告中的大量其他指标增加统计检验项目的个数。
为了使我们的观点更加明确，一个补充说明是：在购买投机性铁路债券或股票时，这些更复杂的分析有时的确是可取的，因为它们可以帮助投资者进一步判断未来的趋势。但是固定价值投资存在的所有理由，都和主要依赖于对未来的推测这一做法难以相容，因为从逻辑上讲，这种判断的用武之地在于那些能够为正确的判断提供获利机会，同时对错误的判断带来相应的惩罚的证券分析领域。
铁路部门收益分析的技术要领—在把利息保障比率检验应用于铁路债券分析的过程中，会遇到一些技术性问题，应该引起注意。铁路部门存在着各种各样和债券利息的地位平等的债务，显然在计算安全边际（marginofsafety）时应该将它们考虑在内。同时，还存在着某些既具有固定费用性质，又具有营业费用（operatingexpenses）性质的扣减项目。此外，还有一些—比如利息收入—以“其他收入”的名目出现的债权，它们有理由被当作利息支付的抵减因素—至少可以被用以和其他铁路公司进行比较。�