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〃G公司（一家德国公司）发行了一系列的参与信用债券，2930年到期，这些债券享受的利息率与普通股股息率相同，但不低于6％0
过去，参与优先股有一种标准形式，西屋电气和制造公司优先股即是这种形式的代表。股息支付的顺序是，首先向高级股票支付固定股息，然后向普通股支付数额相当的股息，最后，在平等参与的基础上，两类股票按同股同利的原则分享额外股息。这种分配形式的根据是所有类型的股票所拥有的普通法权利（c~一lawright），即平等地分享收益和资产，除非有事先约定的特殊安排。这类安排的其他例子包括芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司的优先股、瓦巴什铁路公司股息率为5％的A类优先股和统一胶片工业公司的优先股。
但是最近几年以来，五花八门的参与型安排层出不穷，以至于现在已经没有什么标准形式了。我们在总结证券形式分类的附录3中，对一些参与证券的变种形式进行了介绍。
对于参与证券，我们需要进行两项计算，一项计算用以求得收益对固定利息或股息的比率，另一项计算为的是考察可用于参与特权分配的收益总量。
例：
美国瑟兰丝公司，1933年
可用于股息分配的净收益·····························5454000
最优先股股息（7）··，·································800000
以97的股息率计算的第一参与优先股股息··············1011000
第一参与优先股：额外参与股息·························364000
可用于分配普通股股息的余额··························3279000
最优先股股息保障倍数··································6。8倍
最优先股和参与优先股（7）股息保障倍数····················3。0倍
参与优先股每股收益：含参与股息每股·······················9。52
附权证券与相关普通股的比较—在前文对附权证券总体优点的讨论中，我们曾经指出，有时这类证券提供了一种安全性和获利机会的美妙结合。更为常见的情况是，人们会发现附权高级证券比同一公司的普通股更有价值。由于这种结论是在相对比较的基础上得出的，因此会比直接断言某种证券绝对有价值要稳妥得多。用一个例子可以说明这一点。
例：基思一阿尔比一奥菲厄姆公司发行的股息率7的累积性优先股，可转换成3股普通股。1928年，优先股获得了全额股息，而普通股却一无所获。在这一年，有很多机会允许普通股持有人以转换平价或接近转换平价的价格，完成将普通股调换成优先股的操作，下表提供了几个日期中两支股票真实价格关系的数据：
日期，1928年
基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股
基恩一阿尔比一奥菲厄姆公司普通股
8月8日
84。625
27
9月13日
99。75
33
10月9日
95
31。75
11月3日
102
34
这样一种调换是可取的，因为普通股的持有人进行这种操作可以创造获利的机会，同时几乎不会丧失任何既得利益。在以上的价格下，，优先股的收益率为7％或更高，而且股息支付的安全边·际相当大。与此形成对比的是，普通股的收益为零。如果普通股的价格上扬，优先股的价格势必以同样的百分率随之上涨，这正是后来发生的情况。相反，如果普通股的价格下跌（这是再后来发生的情况），优先股价格下跌的百分比绝对一会少一些。
与此同时，瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司作为基思一阿尔比一奥菲厄姆公司和其他一些类似公司的控股公司，于1928年10月成立。瑞一基一奥公司发行了A类普通股，以1换1的条件替换基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股，而基思一阿尔比一奥菲厄姆公司股息率7的优先股可以选择转换成3股基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股，或瑞一基一奥公司的A类股票。在此之后的数月内，瑞一基一奥公司A类股票的持有人有很多机会可以以非常接近转换平价的价格，将持有证券调换成基思一阿尔比一奥非厄姆公司的优先股。
“转换平价（Parity）”；溢价（Premium）”和“折价（Dis…count—当可转换债券或优先股的市场价值，正好相当于转换可得普通股在现行价格下的市场价值时，我们称这两种证券正在以“转换平价”出售。260当高级证券以高于转换平价的价格出售时，这种情况被称为以溢价出售，该价格与转换平价之间的差额被称为溢价额或“差价（spread）〃。反之，如果可转换证券的价格低于转换平价，则两者之间的差额有时被称为折价。z7
可以通过可靠的分析创造利润的领域—对瑞迪欧一基思…奥菲厄姆公司证券的讨论，是一个不太常见的、可以通过证券分析得到明白无误的可靠结论的案例。瑞一基一奥公司A类股票的持有人将所持有的股票调换成基思一阿尔比一奥菲厄姆公司可转换优先股的操作不会给他们带来任何损失，并且他们很有希望—实际情况正是如此—从投资收入增加和证券市场价值膨胀两个方面获得可观的利益。从这个意义上说，附权证券为更加科学地运用技术分析提供了一个前景广阔的领域。以上的例子同样揭示了活跃的上升市场中的典型的价格关系。当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣经常使普通股的价格水平接近于（有时甚至高于）与之相对应的高级证券价格—公众对这个价格很少关注—的转换平价。
第二个例子—作为说明这个有趣现象的第二个例子，我们介绍一下统一纺织品公司利息率7％的可转换债券及其相关股票在市场跌荡起伏的1919一1921年间的价格变化情况。该公司组建于1919年9月，它联合了原有的6家结构完善的纺织品生产企业。公司的股票在纽约股票交易所上市，1919年11月的价格为31。75，到了1920年4月，最高价达到46。25。一个月之后，公司以98。5的价格向公众发行了总额3000000、利息率7％；1923年到期的短期可转换债券。这种债券在附录35中己经讨论过，保护转换特权利益不受股权稀释侵害的特别条款给这种债券增添了独特的价值。在此前的3年中，几家前身公司的合并收益平均达到这种短期债券费用支出的9倍，并且呈现出上升的趋势。根据合同条款，债券可转换成（从1920年5月1日开始）22股普通股，当时普通股的年股息率为30
在1920年4月，公司的股票持有人可以将股票售出，并调换成对应着相同数量股票的短期债券，在获得转换特权的同时所费无几。比如在4月23日，短期债券可以以98。5的价格从市场上购得（对应于该价格的股票转换平价为44。75），同时股票的市价为44。对于将22股股票调换成更具价值的短期债券形式而言，为这种操作所支付的17差价根本算不了什么。每年来自于这种债券的收入是70，而根据当时的股息率，22股股票的年股息额为66。不仅如此，如果股票的市场价格继续向上攀升，短期债券的价格必然会同比例地提高，相反如果股票价格跌落，那么债券的价格很可能较股票价格更坚挺一些。
后来发生的事情确证了这种调换操作的英明之处。在1920…1921年的萧条中，公司的收益锐减。普通股价格急转直下，股票持有人在1920年11月被允许以每股21的价格认购新发行的股票。转换价格因此从45。45降低到了21，这不仅再一次为短期债券提供了诱人的获利机会，而且致使债券价格上涨。（它始终以相当接近于平价的价格出售0）1921年初，股票的股息支付被中止，价格也下跌到了12。75的低水平。但与此同时，债券的价格仍然保持在95以上；同年的下半年，当股票价格低到极点的时候，债券的价格却呈现出上升的趋势，这种趋势一直持续到公司以容102。5的价格在1921年10月1日提前赎回了债券。
以上讨论的结论—很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。（布鲁克林联盟煤气公司利息率5。5％；1936年到期的可转换债券是第二种情况的一个例子。这种从1929年1月1日开始可转换成20股普通股的债券，在1927一1932年间—包括首尾两年一一的售价始终保持在147以上，1929年还曾经达到过489z；）一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。当瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司的A类股票一无所获时，基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股却享受着7％的股息收入，在这种情况下，即使优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，比如5个点（即优先股的价格为110，普通股的价格为35），优先股也无疑要比普通股更有价值。
调换—这样我们就总结出了一条行之有效的原则：希望在公司中保持其利益份额的普通股持有人，只要同一公司的可转换高级证券在自身品质的支持下以投资性价格出售，并且该价格接近于转换平价，他就应该将股票调换成这种证券。至于普通股持有人进行这种操作所支付调换成本的上限为多少，这应该根据个第25章附认吸林证的离报伍券，参与证券，调换和对冲2胆人的主观判断决定。如果他对公司的前景充满信心，他往往不会愿意为了防范股票价值的跌损而实施任何代价较大的调换。但是经验表明，为了获得安全的可转换证券相对于普通股所具有的战略性优势地位，付出看似得不偿失的代价，是一种聪明的做法。28
对冲（hedging）—当市场走下坡路时，品质优异的可转换证券对比普通股所存在的优越性就洞若观火了。高级证券价格的贬损程度通常没有普通股价格那么剧烈，这样两种价格从原先接近转换平价的关系，变为出现很大的价差。在统一纺织品公司的例子中，当普通股价格下跌了60％的同时，债券的价格却扶摇直上（开始的原因是转换条件的有利变化，后来是因为提前赎回的行动）。这类情况出现的可能性，为一种被称为“对冲”的特殊的市场操作创造了条件，即操作者买人可转换证券，并以接近转换平价的价格卖空（sellshort）与之对应的普通股。29如果市场的升势历时而不衰，操作者将对高级证券实施转换，从而以轻微的损失结束操作，该损失包括开始的价差加上置存费用（carryingexpenses）。但是如果市场的大势大幅回落，他可以通过“撤消（undo）”原操作的操作—卖出高级证券并买回普通股—而大赚一笔，。
借助基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的可转换债券和瑞迪欧…基思一奥菲厄姆公司A类股票的例子，我们可以对实际的对冲操作作一说明。假设对冲头寸设立于1929年5月1日，1929年5月26日轧平了头寸或“撤消”了初始操作：
1929年5月1日卖（空）瑞一基一奥公司A类股票300股@39。875··········11962。50
减去佣金（45）和税（12）·················································57。00
卖空操作的进项·····················································11905。50
1929年5月26日购买瑞一基一奥公司A类股票300股@29·················8700。00
加上该操作的佣金·······················································45。00
轧平头寸的成本······················································8745。00
卖空操作的利润······················································3160。50
2。1929年5月1日购买基思一阿尔比一奥菲厄姆公司
优先股100股@120································�