按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
库藏股出售等亏损……………………………………………46000
杂项（10个借项和l个贷项）………………………………ll7000
意外储备……………………………………………………400000
对盈余的冲减额，l931—1932年………………………1588000
两年中的亏损，根据损益帐户数字…………………………11000
盈余减少总额，1931—1932年……………………l599000
显然，在这些被冲减盈余的费用中，相当大一部分实际上属于经营亏损，正是它们造成了流动负债额的大幅提高。应该进一步看到，公司向1933年结转了总额达｝aooooc）的一项新的意外储备，这样本应反映在损益帐户中的未来亏损可以得到冲销。
因此，这家公司—其他很多公司也是一样—1931和1932年的会计程序不仅隐瞒了亏损的实际程度，而且企图低估随后年度的亏损或高估利润。｝1
第37章收益记录的意义
在前面的6章当中，我们的注意力集中于对损益帐户进行批评性的考察，以获得反映所考察期间经营结果的公平和确切的报告。分析家面临的第二个主要问题是，这种既往记录在作为未来收益的指示器方面的功效。目前，这个问题是证券分析领域中最为重要但也是最不尽人意的环节。说它最为重要是因为，我们对以往的记录所进行的费尽心机的研究的唯一实际价值在于，这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索；说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。这种缺点严重损害了分析家工作的价值，不过并没有完全消灭这种价值。有足够比例的案例说明，过去的表现仍是一个值得充分信赖的指南，这使我们有理由继续把它作为估价和选择证券的主要出发点。
盈利能力的概念—在投资理论中，盈利能力的概念具有明确和重要的地位。它包含了对数年间实际获得的收益的描述，以及认为除非出现特别情况，否则近似于此的收益将在未来继续出现的合理预期。这种记录必须跨越若干年份，原因是，首先，持续和重复性的表现总要比昙花一现的表现更具说服力，其次，较长一段时期的平均数有利于吸收和中和商业周期的影响。
不过，我们必须在两种不同的平均值之间刻画一道界限，一是根据一组形形色色的不相关的数据计算出来的简单的算术结果，二是具有“正常”或“众数（modal）”意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均值的趋势。这两种盈利能力之间的对比可以从以下的例子中更清楚地得到说明：
1923—1932年调整后的每股收益数字（8）
年份
S·H·克雷斯公司
赫德森轿车公司
1932
2．80
…3．54
1931
4．19
…1．25
1930
4．49
0．20
1929
5．92
7．26
1928
5．76
8．43
1927
5．26
9。04
1926
4．66
3．37
1925
4．12
13．39
1924
3．06
5．09
1923
3．39
5．56
10年平均：
4．36
4．75
上表显示的S｝H·克雷斯公司每股大约4。50的收益可以真正称得上是该公司的“预示的盈利能力（indicatedeamingpower）s；indicatedearningpower）；理由是各个不同年份的数字对这个平均数的偏离有限。而另一方面，赫德森轿车公司4。75的每股收益平均值只不过是从10个差别巨大的数字中归纳出来的，因此没有确凿的理由相信，1933年之后的收益和这个平均值之间会存在一种可识别的联系。我们在第1章中对J〃I｝凯斯公司业绩的讨论也可以得出与此类似的结论。
定量分析必须辅以定性的考虑—在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。
在认定一家公司的业务可被称为稳定的时候，以往一记录具有稳定性并不足以得出结论。抛开任何数字不谈，对企业性质的考察是确定盈利能力具有内在持久性必需环节。斯塔贝克公司的例子可以很好地说明这一条附加标准的重要性，这个例子是我们在第2章讨论分析中的定性因素时引用过的。不过从另一方面来说，业务性质具有稳定性的企业年收益也可能波动相当大，不过，这条标准仍是将平均值作为未来业绩的至少是粗略的指示器的合理前提。在这一点上，美国钢铁公司是一个突出的例子。该公司在1923一1932年的各年收益数字如下。
美国钢铁公司，1923—1932年（｛｝）
年份
普通股每股收益*
钢铁产成品产量（吨）
占国家总产出的％
1932
1931
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923
一ll．08
—1。40
9。12
21。19
12。50
8。81
12。85
9。19
8。41
11。73
3591000
7196000
11609000
15303000
13972000
12979000
14334000
13271000
11723000
14721000
34。4
37。5
39。3
37。3
37。1
39。5
40。4
39。7
41。7
44。2
10年平均
8。13
11870000
39。1
*根据资本结构的变化有所调整。
与斯塔贝克公司mo…m9年的数字相比，以上的收益表现出较大的不稳定性。不过，在10年期间平均每股大约R的收益对未来的意义，要比斯塔贝克公司每股大约6。75的预示盈利能力大得多。这种更大。的可靠性来源于美国钢铁公司在所处工业部「〕中所占据的强大地位，同时还因为在这一时期的大部分年份中年产出的波动较小，这为计算美国钢铁公司的“正常收益”提供了基础。这种计算可以按以下方法进行：
近似数字
正常或通常的产成品年产量…………………………l300000吨
每吨产成品的总收入……………………………………100．O0
折旧前每吨净收益…………………………………………12．50
按13000000吨计算的净收益…………………160000000．00
折旧、债券利息和优先股股息………………………90000000．O0
为8700000．股普通股留下的余额…………………70000000．O0
每股名义收益…………………………………………8．00
由此可以看出，1923一1932年的10年平均收益接近于以明确定义的“正常产出”为基础的理论数字。尽管对于这样一种计算必须允许相当大的误差范围，但是它至少为合理地估计未来趋势提供’了一个出发点。
当期收益不应成为评估的主要根据—公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因，这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业价值的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者决不会想到要相应地增计或减讨·他的资本投资价值。
这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。由于投机公众明显地在对待这个问题的态度上误人了歧途，这种错误似乎会给较为理性的人们创造获利机会，即：在由于收益暂时缩减造成低价格时吸纳普通股，并在异常繁荣促成的膨胀价位上将它们抛出。
“击败股市（beatingthestockmarket）”的经典套路—我们这里所说的就是长期以来为人们所接受的“击败股市”的经典套路。显然坚毅的性格对于施展这种技巧是必需的，这样才有可能进行反潮流的思考和行动，同时也能够耐心地等待也许是数年才会出现一次的机会。然而，还有其他一些理由令这条看似简单的股票交易成功诀窍知易行难。在实际操作当中，选择合适的购买对象和抛售的价位是一件困难的事情。以1921一1933年的市场长周期为例，一位投资者很可能在1925年底卖出股票，并在1926一1930年间持币观望，然后在萧条的1931年再度购人股票。这些步骤中的第一步就后来发生的情况而言，会被看作一个极其错误的判断，最后一步将带来最为令人不安的后果。在其他一些波幅没有这么大的市场周期中，这种严重的失算不太可能发生，但是对于怎样选择正确的时机应用“低买高卖”这个简单原则，总是存在着大量的问题。
此外，随着市场周期的循环往复，股票的内在价值会发生相当大的变化，当然，各种具体证券的变化要比整个市场所有证券的总体变化更大。因此，虽然就往年收益的平均值而言，某支普通股的售价显得过高了，但是此后这支股票的地位可能会大大提高，以致使得即使它在下一个萧条期中的报价高于目前的报价也显得合情合理。以低于正常价格购买证券时，相反的情况可能会出现。如果这类永久性变化不是经常发生的话，市场可能就不会对当期经营状况波动的反应如此之敏飞惑。市场的错误在于，它假设所有一旦出现的这类变化都可能继续发展，或至少能够保持住；不过经验表明，这种情况只是例外，未来的趋势往往向与原先变化相反的方向回归。
分析家不能仿效股票市场的脾性，不分青红皂白地以当期收益为基础对股票进行估价。有时他可以着重重视近期数字而不是平均值，但是只有在已然掌握了这些当期业绩会持续下去的确凿证据的情况下，他才可以这么做。
平均收益与收益趋势—除了看重公司优异的当期表现之外，股票市场还对收益趋势指标格外关注。在第27章中我们指出过，这种突出趋势变量重要性的做法存在着双重危险—一是所设想的趋势可能会被证明是靠不住的；二是以趋势为基础的价值估计缺乏可供遵循的计算尺度，因此很容易被夸大。当平均值和趋势被应用于分析收益记录时，这两个概念之间存在着根本的冲突。下面这个简化的例子可以说明这一点：
公司
连续几年中的每股收益
第7年
7年平均
平均值
第一年
第二年
第三年
第四年
第五年
第六年
A
B
C
1
7
13
2
7
12
3
7
11
4
7
10
5
7
9
6
7
8
7
7
7
4
7
10
很好
一般
不好
从这些数字来看，当在当期收益相同（在这个例子中是7）的公司之间进行比较时，趋势越好、平均值越低；而平均值越高、趋势越差。它们向人们提示了一个有关收益记录的理论和实践解释的重要问题：趋势对于未来的意义难道不是和平均值至少同等重要吗？具体来说，在判断A公司和C公司在之后5年可能取得的业绩时，难道认为A公司顺序出现8。89；10、；11和12；C公司顺序出现7；6；5；4和3的理由，不会比认为将出现过去的平均值，即A公司为4；C公司10的理由更充分吗？
对这个问题的答案来自于人们的常识，而非严格的或高超的推理。A公司良好的业绩趋势当然必须加以考虑，但这不意味着增长曲线将自动延伸直到无尽的未来。相反，必须记住，自发的或正常的经济力量将削弱任何趋势无限延续的势头。2z竞争、管理规章、收益递减法则，等等，都是无限扩张力量的强大敌人；但是阻挡持续衰落趋势的一些因素的力量要弱得多。因此分析家不能相信有利的趋势将一往无前—这正是股票市场惯常的态度—而应该态度谨慎地展开分析，调查并确定导致优异表现的原因，同时权衡支撑着公司实力的具体因素和在持续增长道路上的主要障碍。
面对上升趋势时分析家应报持的态度—如果这种定性研究形成了有利的结论—这是经常出现的情况—分析家的哲学将促使他仍然将他的价值评估建立在往年收益平均值的基础之上；但是由于具有美好的预期前景，他当然愿意给这个平均值分配一个较大的乘数。因此对A公司来说，他会考虑用以4每股平均收益表示的合理价值，乘以一个可能高达16的系数。这样，结果会是一个大约为65的价值。目前，股票市场对突出的当期收益往往应用更为慷慨的乘数（比如20），因此对A公司股票而言，市场价值将高达140左右。股票市场和分析家方法—这是我们对这个观点的定义—之间所存在的分歧总的来讲说明了这样一种情况：在正常的市场条件下，所谓“好股票”达到的价位在谨慎的学者看来很可能显得被过分抬举了。这并不意味着分析家确信市场的估价是错误的，他只是并不确信这种估价是正确的。他会把这种价格中的相当大一部分称为“投机成分”，寓意在于这部分价格对应的标的不是已经显示出来�