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格雷厄姆-证券分析-第75章

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凳保杂畔裙刹荒馨疵抗蒳进行扣除,而应该按每股ioo这个它的“真实”或“有效”平价进行扣除。可口可乐公司在1929年以股票股息的形式发行了1000000股A类股票(实际上是优先股),该股票有}3的股息,且具有累积性,并可以按52。50的价格提前赎回。股票没有平价,设定价值仅为每股5。1929年12月31日的资产负债表显示如下:
固定资产,减折旧………………………………………6306000
杂项资产……………………………………………………427000
流动资产…………………………………………………16964000
配方、商标、商誉…………………………………………21931000
A类股票(194000股按成本计算)………………………9434000
总计…………………………………………………55062000

流动负债…………………………………………………2729000
意外和杂项经营储备……………………………………6687000
A类股票(10000000股)…………………………………5000000
普通股(10000000股)…………………………………25000000
盈余………………………………………………15646000
总计……………………………………………………55062000
  
  
  
  很清楚,给A类股票设定的5000000的帐面价值与这种股票的真实地位完全没有联系。事实上资产负债表中存在着一个令人吃惊的矛盾,因为在资产中包括了总价值高达9434000的194000股A类股票,而作为负债,全部的1000000股股票却仅仅以5000001〕的价值人帐。这是一种荒唐的会计方法。根据普通的股息率为3的优先股的一般情况,可口可乐公司A类股票的真实平价价值显然为每股50。没有将A类股票按照合理的数字计入资产负债表的原因是一目了然的,因为如果这样做的话,这一项目就将超过公司所有资产—包括无形资产—的净额,使普通股的帐面价值出现负值。
  在所有类似上例的案例中,优先股的“有效平价价值”必须依据它的股息率合理地计算出来。一个有充分根据的看法是,应该按照统一的股息率标准,比如6%,来估计所有的优先股的平价。这也就是说,总额为1000000、股息率为6%的优先股的评估价值为1000000,总额为1000000、股息率为4%的优先股所具有的有效价值应设定为667000,而总额为1000000、股息率7%的优先股的有效价值应为1167000。但是,更方便的方法当然是采用平价价值,在大部分情况下,按照这种方法获得的结果也足够准确。’
  优先股帐面价值的计算—在计算优先股的帐面价值时,它被当作一种普通股来对待,而对所有优先级别比它低的证券都不考虑。以下根据图比兹·查特尔公司1932年12月31日资产负债表所进行的计算可以说明这一原则。
  图比兹·查特尔公司1932年l2月31日资产负债表
资产
负债
财产和设备……………19009000
股息率7%的第一优先股
专利权,工艺等……………802000
(平价100)…………2500000
杂项资产……………………478000
股息为7的第二优先股
流动资产…………………4258000
(平价1)………………l36000

普通股(平价非1)………294000
债券类债务……………2000000
流动负债…………………613000
折旧等储备……………ll456000
盈余……………………75480130

总资产…………………24547000
总负债24547000

第一优先股的帐面价值计算如下:
总资产…………………………………………24547000
减:无形资产…………………………………802000
折旧等储备……………………………………11456000
债券……………………………………………2000000
流动负债………………………………………613000等于14871000
第一优先股对应的净资产……………………………………9676000
每股帐面价值………………………………………………………387
另一种方法:
股本平价………………………………………2930000
加:盈余…………………………………………………7548000等于10478000
减无形资产…………………………………………802000
  第一优先股对应的净资产……………………9676000
  出于折旧和杂项目的计提的储备规模非常大,而且其中可能包括一些应该属于盈余的任意备抵。但是在缺少具体证据的情况:下,所有这些储备应从资产中扣除。
  根据上面的数据,第二优先股的帐面价值可以很方便地计算如下:
第一优先股对应的净资产……………………………9676000
减:第一优先股平价总额…………………………………2500000
第二优先股对应的净资产……………………………7176000
每股帐面价值………………………………………………52.75
  
  在计算普通股帐面价值时,如果按照毫无意义的1的平价对第二优先股进行扣除将是一个明显的错误。考虑到股息率为7,该优先股的“有效平价”应为每股100。这样将没有属于普通股的资产,因此它的帐面价值为零。
  流动资产价值和现金资产价值—除了已为大家所熟知的帐面价值的概念之外,我们还要介绍两个具有类似性质的概念,即流动资产价值和现金资产价值。
  一支股票的流动资产价值指的是,速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。这个概念不仅不包括无形资产,而且还排除了固定资产和杂项资产。
  一支股票的现金资产价值指的是,现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。现金资产与现金本身的概念不同,它定义的是那些直接等同于现金,或以现金替代物的形式持有的资产。它们包括存款证明、通知放款(callloan)、以市场价值计算的可转让证券,以及保险单的现金退保价值(cash一、urrender…value)。以下是一个计算这3类资产价值的例子:
  奥蒂斯公司(棉制品)1929年6月普通股的市场价格为35
  1929年6月29日的资产负债表
资产

负债

1.现金……………………
2.通知放款………………
3.应收帐款(减储备)……
4.存货(减425000储备)
5.预付项目………………
6.投资……………………
7.厂房(减折旧)…………
532000
1200000
1090000
1648000
108000
15000
3564000
8。应付帐款……………
9。应计项目等…………
10.设备储备等………
11.优先股……………
12.普通股……………
13.收益盈余…………
14.资本公积…………
79000
291000
210000
400000
4079000
1944000
1154000

8157000

8157000
  
     *储备前存货按成本与市价中较低者估价。
     A.普通股帐面价值的计算:
     总资产……………………………………………………8157000
     减:应付帐款……………………………79000
     应计项目…………………………………291000
     优先股……………………………………400000=7387000
     
     
     加从存货中计提的425000自愿储备………………………425000
     普通股对应的净资产…………………………………………7812000
     每股帐面价值(以40790股为基础)……………………………191
     B.普通股流动资产价值的计算:
     流动资产总额(项目l、2、3和4)…………………………4470000
     加存货自愿储备………………………………………………425000
                                                     4895000
     减普通股之前的负债(项目8;9和11)……………………770000
     
  普通股对应的流动资产…………………………………………4125000
  每股流动资产价值………………………………………………101
  C。普通股现金资产价值的计算:
  现金资产总额(项目1和2) ……………………………………1732000
  减普通股之前的负债(项目8;9和11) …………………………770000
  普通对应的现金资产价值·……………………………………962000
  每股现金资产价值·……………………………………………23。50
  在这些计算中我们可以注意到,首先,通过恢复资产负债表中减去的425000存货跌价储备,存货的价值增加了。这么做的理由是,公司对存货价值的扣减显然是一种为可能但尚未出现的存货跌价所做的储备。因此,这种储备完全是任意的或自愿的,计算方法的一致性将要求分析家把它看作一种盈余项目。对于210000的“设备和其他费用储备”也是一样,至少从当时的情况看,该储备既不代表真实的负债,也不代表对任何具体资产价值的必要扣减。读者可以注意到,1929年6月,在流动资产价值和奥蒂斯公司的市场价格之间存在着一种不同寻常的背离。我们将在以后专门讨论这种背离。
  帐面价值的实际意义—普通股的帐面价值过去曾经是财务状况中最为重要的要素。企业家的资产负债表向它反映了自有企业的价值,帐面价值则以同样的方式反映着股票的“价值”。但是这种观念现在已经从金融视野中消失殆尽。资产负债表中记录的公司资产价值几乎失去了它的全部意义。这种变化发生的原因在于,第一,固定资产的价值—如报表中所示—通常和真实成本毫无关系;第二,在更为常见的情况下,这些价值与资产出售可获得的收入数字没有联系,也和与收益相称的数字不符。虚增固定资产帐面价值的做法,被抹杀这种价值以消灭折旧费用的相反伎俩所取代,但是两者的同样后果都是剥夺了帐面价值数字的全部真正意义。有点奇怪的是,象一位来自过去的古怪的幸存者一样,一直到1933年,标准统计公司仍然保持着根据每家公司公布的资产负债表计算普通股每股帐面价值的传统程序。
  在彻底抛弃帐面价值这个历史悠久的概念之前,一下,它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢?
  我们先要问在一般情况下,或许没有。但是对一于不同寻常的或极端的案例又怎样呢?让我们考察一下下面的4个报表之间可能存在的一种极端关系,它们代表了帐面价值和市场价格
项目
通用电气公司
配珀雷尔制造公司
价格
股数
普通股市场价值
资产负债表
固定资产(减折旧)
杂项资产
速动资产净值
(1930)95
28850000
2740000000
(1929年12月)
52000000
183000000
206000000
(1932)18
97600
1760000
(1932年6月)
7830000
230000
9120000
净资产总额
减债券和优先股
441000000
45000000
17180000
普通股的帐面价值
每股帐面价值
396000000
13。75
17180000
176
  
  任何一位善于思考的观察者都会震惊于上述例子所反映出的反差。对于通用电气公司和商业溶剂公司,数字比简单的事实更清楚地表明,市场对这些股票的估价高出它们的帐面价值很多倍。这里,股票行情收录器为这些企业登记的,商业企业的地位根本不相称。换句话说,工商业估价;它们是华尔街变戏法的产物的产物。总价值,与它们的普通工这些估价根本不能算是,或可能是它的超人远见这里,股票行情收录器为这些企业登记的总价值,与它们的普通工商业企业的地位根本不相称。换句话说,这些估价根本不能算是工商业估价;它们是华尔街变戏法的产物,或可能是它的超人远见的产物。
项目
商业溶剂公司
宾夕法尼亚煤&焦碳公司
价格
股数
普通股市场价值
资产负债表
固定资产(减折旧)
杂项资产
速动资产净值
(1933年7月)57
2493000
142000000
(1932年12月)
2600000
6000000

(1933年7月)3
165000
495000
(1932年12月)
6500000
990000
740000
普通股资产总额
每股帐面价格
8600000
3。50
8230000
50
  
  金融思维与工商业思维—这种结论或许比其他任何东西都’能更深切地让我们感受到,金融思维与普通的工商业思维之间所存在的日久弥深的鸿沟。一个难以令人置信的事实是,华尔街从来不问:“出售这家企业时能卖多少钱?”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。如果一位企业家
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