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债券是一种经常伴随债务不履行风险的金融商品。对于这种风险，自美国盛行铁路债券的19世纪下半叶起，那些今天在日本不可一世的美国穆迪信用评级公司、标准普尔信用评级机构就开始根据债券风险的程度进行企业信用评级。投资家们则参考信用级别作出自己的投资选择。
而日本，则一直采用为公司债附加担保条件的方法，以求保护公司债债权人的权益。这一做法起源于明治（译注42）末期的、银行针对频繁发生的债务不履行事件而开展的〃净化公司债运动〃。没有担保的公司债不能称之为优质公司债，在这种主张的驱动下，在银行的推动下，日本政府甚至出台了〃担保公司债信托法〃（简称〃担信法〃）。
〃担信法〃的核心内容，就是由〃受托银行〃替公司债购入者管理其所购买的公司债的担保。形式上虽然是银行接受公司债购入者的委托，实际上是发行者（举债人）向银行支付手续费。银行从中获取的巨额利润，润泽着〃受托银行〃的经营。
对于银行而言，将来，企业的资金筹集方式如果是从银行贷款转为发行公司债，那么银行的收入固然可以确保，但却意味着举债企业筹资戚本将有所提高。
还有一点应该注意的是，日本的公司债发行体制中还有公司债注册制度。根据1942年战时立法关于公司债等的注册法，公司债〃受托银行〃同时也是公司债注册机关，并有权证明公司债购买人为〃持有者〃的机制在日本诞生了。债券的持有者不必索要债券的金额票面（票据），代之以持有注册机关（银行）出具的〃注册证〃。是什么原因导致这种手续的出现呢？这是由于注册制度是产生在战争那样一个特殊时期，是一个战时立法，是为了应付战争或灾害带来的债券票面额损失、消失的情况，或者因纸张不足带来的困难。这些使银行不仅收到了我们上面所说的〃受托费还得以坐收债券发行机构支付的注册手续费。
注册手续费固然不低，是银行不错的收入来源，但是还可以说，正是这个注册制度阻碍着债券的正常流通。每当债券持有者发生变更，需要进行清算时，新的持有者都必须购买银行发行的注册证。而购买了公司债的那些人，则必须持债券卖出者的承诺书到银行去办理申请变更持有者名称的手续，这项手续需要花费三周时间。有人说这些手续比房地产交易于续还要繁琐。
日本战时立法的影响至今犹存。1980年日本银行开始实施记账式国债制度，之后又将国债上网结算，随之，进入了公司债结算与国债结算并轨的时代。至此，旧时的债券注册机关似乎已没有必要继续存在，但事实上是银行方面不想放弃这块肥肉。
那么，历史悠久的〃受托银行制度〃结局如何呢？应该说改革正在进行，目前则处于新旧两种制度交替的过程中。
根据1993年日本商法的修正案，过去的〃受托机关〃的作用被〃公司债管理公司〃的出现削弱了，但在法律悔改过程中遇到的问题有一点，即〃公司债管理公司〃的设立应该是公司债发行企业的义务还是任其随意。不用说公司债的发行企业希理这是随意的，但这却是事关金融机构权益的问题。争论的结果，竟是以法律手段将〃公司债管理公司〃的设置义务法制化。同时为了折衷，又追加了〃仅发行一亿日元以上债种的发行机构不在其限〃的例外规定，这在世界上是没有先例的。
如果〃券种在一亿日元以上〃的话，就没有必要设立公司债管理公司。这样的规定是基于以下理由：即购入一亿日元以上债券的投资家都是机构投资家，是行家里手。既是行家里手，必是十分懂得公司债的风险的，也就没有必要和公司债管理公司发生关系。
但是，值得玩味的是，不知是战前以来的积习发挥了作用，还是企业与银行的较量产生了效果，日本的大多数企业在商法修改之后，发行一亿日元以上公司债时，仍然加以担保，甚至将根据法律规定设立的公司债管理公司也委托给银行管理。于是〃软银行〃（译注43）等机构的行为引起了人们的关注。该〃软银行〃在由上述习惯势力支配着的市场上，趁修改法律之机，与野村证券公司携手发行了一亿日元以上的完全无担保公司债。这种做法回避了与大银行的许多摩擦。不过这个话题离本书的主题稍远了一点。
武士债与欧洲日元债
上面，我们仅仅是简单地回顾了产生日本金融市场特异性的历史根源。对于那些在国际金融市场筹资的债券发行机构，元论是企业还是政府，上述规定和习惯势力兼而有之的日本市场又怎么可能具有魅力。同时，日本金融市场还存在着其他诸如有价证券交易税、源泉税等的征收问题，以及政府短期证券市场功能不全等问题。这些被〃日元难用〃一言以蔽之的、日本资本市场存在的问题是不胜枚举的。日本恰恰是在这种环境尚未改变时便迎来了经常收支的顺差时代，由此产生〃武士债〃（译注44）和〃欧洲日元债〃（译注45）两种日元债之间扭曲了的关系也就不足为奇了。
首家在成本高、手续繁琐的日本债券市场发行日元债的，是亚洲开发银行，时为1970年。当时人们称美元债为〃扬基债〃（译注46），由此联想，便称日元债为〃武士债〃亚洲开发银行发行的日元债成为第一笔〃武士债〃飞o这笔〃武士债〃虽然还称不上是完全的公募方式，但是大藏省为将其展示于橱窗而尽了很大努力促其成功。像亚洲开发银行这样的国际组织，作为公共机构发行体原本应该是无担保的，但却必须遵守日本法定的银行注册制度。
日本大藏省于1972年设定了〃武士债〃的〃适债基准〃。
（1）我国加盟并直接相关的国际组织（如亚洲开发银行和世界银行）；
（2）在欧美债券市场积累了发行业绩的外国政府和政府机关、地方政府。
由此，规定了上述两类公共机构可以在东京债券市场发行日元债。这种规定的本意在维护银行利益，而维护投资家利益不过是表面文章。当然，那之后在公共债适债基准的基础上有过几次适债基准的扩大。1979年日本政府设定了外国民间企业的适债基准，这一基准在美国开放市场的要求（日本和美国日元、美元委员会，1984年）下，相继被放宽。尽管如此，民间企业发行债券时，仍然需要担保，仍然需要受托银行。
受石油危机的影响，日本国际收支一度恶化。自世界银行在日本债券市场发行了第二笔〃武士债〃之后〃武士债〃市场沉寂了近20个月，没有一笔发行。1975年，日本国际收支状况改善武士债〃市场重开锣鼓。之后，每年的〃武士债〃发行额都在2000亿日元到6000亿日元的水平，1984年达到了10500万亿日元的规模。1984年，作为后起之秀的欧洲日元债的发行规模急迫而来（发行额达5285亿日元，请参见本章题图）。
金融市场的空洞化
〃欧洲日元债〃是指在欧洲债券市场发行的日元债券，1977年，作为对〃武士债〃的补充得到了日本政府的发行认可。〃欧洲日元债〃是以外国银行及日本银行设在欧洲的分支机构所拥有的日元为对象的，在瑞士等国的市场进行交易，发行机构为非日本国居住者的企业和公共机构的日元债品种。所谓〃武士债的补充〃，指的是当银行接受〃武士债〃市场分阶段放松管制尚需要花时间时的一种补充措施，而这一〃补充〃无非是在〃武士债〃市场完全成熟以前的权宜之计。为了使〃武士债〃在尚未成熟阶段不致因政府管制和习惯势力处于不利之势，日本的金融当局竟然又在〃欧洲日元债〃中设置了障碍。政府规定日本投资家用于中的日元投资于〃欧洲日元债即在日本国内购买〃欧洲日元债〃时，必须自债券发行之日起等待6个月的时间。
这一限制被称做还流限制，目的在于切断日本国内外的〃欧洲日元债〃市场，而事实上则并未收到预想的效果。这种形式等于是，承销〃欧洲日元债〃的日本证券公司和银行在发行国的当地法人（银行当地法人指有证券经营业务的日本银行的当地分行），首先自行购入了自己的风险，在政府规定的期限后再把风险转移到国内投资家于中。在银行看来，这使他们得以同时保全当地法人的利益和其在日本国内的既得利益。
另一方面〃欧洲日元债〃市场原本就是一个意在放宽管制的非主流的日元债券市场，对于发行机构而言，资本筹集的戚本也大大低于东京市场。而〃武士债〃市场不仅筹资成本高，还有各种管制和习惯势力作怪。于是，那些希望发行日元债的海外发行机构便潮水般地涌向了〃欧洲日元债〃市场〃欧洲日元债〃的发行额达到了〃武士债〃的10倍（1994年〃武士债〃的发行总额为11100万亿日元〃欧洲日元债〃的发行总额为108600万亿日元），自然也就不足为奇了。
于是，另一个奇妙的现象出现了。前面提到的1984年的日元美元委员会上，日本大藏省在放宽〃武士债〃基准的同时，也放宽了〃欧洲日元债〃的基准，可以发行〃欧洲日元债〃的民间的海外发行机构的范围被扩大了，于是日本国内的大型企业也纷纷鼓动大藏省允许他们发行〃欧洲日元债〃。大藏省同意了他们的这种要求的时候，还是严格控制了适债基准的，只批准了有数的几家企业的发行权，然而后来却如同大水决堤般地扩大了范围。〃欧洲日元债〃的发行规模于1991年达到了高峰，居住者（日本企业）的发行规模迅速膨胀，甚至超过了非居住者（海外发行机构）的发行规模。
建立〃欧洲日元债〃市场的初衷是为了弥补〃武士债〃市场的不足，但在发展过程中却置〃武士债〃市场于不顾，一路自行扩大了起来，甚至还演变成了日本企业通常使用的资本筹集的窗口。当然这也说明，对于日本企业而言〃欧洲日元债〃市场的筹资成本是何等之低。
〃武士债〃市场的发育不全和〃欧洲日元债〃市场的肥胖症并存的不自然的日本资本输出途径，终于推迟了日本金融市场基础环境的整顿，形成了日本金融市场的空洞化。
日本的企业信用评级机构的欠发达，就是日本金融市场基础环境不完善的典型现象。本来日本…直实行的有担保公司债的受托制度等就妨碍着评级机构的发展，但是在70年代、80年代时，日本金融当局又没有充分认识到发展评级机构的重要性，未能采取有力的措施，到了90年代后半期，日本竟然不得不陷入了资本输出国的金融机构必须受资本输入国评级机构左右的尴尬局面。
日美经济〃历史上如果……”
那么，若将日本债券市场放宽管制的迟缓，与80年代开始的日本资金大举投资美元债的举动对照来看，会看出什么呢？尽管根据严密的分析作出准确预测是不大可能的，但至少可以在下述假设条件下来考虑问题。
如果〃武士债〃市场从70年代起就大胆地放宽管制，并完善基础设施条件，从而实现了迅速发展的话，就不难将丰富的日元债券捧到日本投资家的面前。同时，美国国债尽管具有相应的魅力，但如果日本债券市场得到了改善，在80年代的如洪水决堤般的对美投资大潮中，就会分散其投资从而发挥制动作用。至少那些已经转而投向了日元资产的资金可以逃脱汇率的损失。还可以想像，美国根据自己资金缺口的多少，如同那次发行马克〃卡特债〃一样，定期发行日元〃里根债〃。80年代前半期，如果不是日本资金大量涌入美国，那之后的美国经济的走向就会与今天的情况大不相同。而日美两国的经济关系却发展在完全异样的轨迹上，本世纪最后20年的日本经济，应该说走了一条十分异常的道路。
1984年，在日元美元委员会上，美国逼迫日本实行金融的自由化和日元的国际化。现在回过头去看，可以说那是日本最后的机会。看来，日本的金融政策当局如果像以往那样在日美经济交涉中被〃外部压力〃所压服的话，倒是可以使日本因祸得福了。然而事实却是，日本只放宽了民间发行机构的适债基准，而对涉及金融村自身权益的债券受托、注册制度，对取缔管制和习惯势力却未能着于做任何事情，日本债券市场的高成本问题仍安然存在。
为了培育〃武士债〃、真正发展日元的资本市场，至少应该放开受托、注册的手续费，或者大幅度下调有关费用。并且对海外发行机构放宽管制，对日立、东芝等日本大型企业同样也应该放宽管制。但是这却意昧着，日本的金融机构必须放弃从战前开始就拥有的权益。既是天下头号既得利益者，又是日本金融的利益共同体一员的日本大藏省，的确是不情愿在日本的金融村里掀起波澜。〃时代不同了缺乏这种立足大局的认识正是日本致命的缺陷。
如果80年代后半期，日本金融当局能够趁日元美元委员会要求日本放开金融市场之机，放宽对债券市场的�