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见的苛刻的 区 分 ”，这 难 以 形 成 一 种 有 益 于 建 立 强 大 企 业 和 增 强 对 风 险 信 心 的 积 极
氛围。！
投资需求异常低迷，造成了长期利率水平的下降；反过来，低利率水平事实上也更
加证明了资金需求的 低 迷。在 ’（ 世 纪 ’（ 年 代，高 等 级 公 司 债 券 投 资 收 益 在 ％） &* —
&* 左右，在之后的 （ 年代，其收益率为 * —） &* 。虽然高低等级债券之间的收益差
距在扩大，但低等级 债 券 的 收 益 同 样 降 低，这 表 明 像 企 业 这 样 的 储 蓄 者 不 愿 意 承 担 风
险。同样的现象有助于解释长期利率与短期利率差距的扩大，以及短期利率空前的低
水平。商业票据利率在 〃#％ 年后半期下跌至 （） ＋&* ，并一直持续至 〃#＋ 年初。国库
券利率在 〃#％ 年 ％ 月至 〃#； 年年末间在 （） 〃’&* 附近波动，在 〃#＋ 年短暂上扬后跌落
至更低水平。如我们所见，银行对流动性的需求是导致短期利率下跌的重要原因（ 见图
&）。
利率水平不仅 维 持 在 低 位 运 行，而 且 在 〃#—〃#＋ 年 的 经 济 周 期 扩 张 中 还 有 下
滑。这种与通常的经济周期走势相反的现象主要是由于前文所讨论的国外大量资本的
流入，促成可贷资金的供应急剧增加，强化了资金需求低迷对利率水平的影响，并且毫
无疑问确实在需求方面抵消了经济扩张。
与产出一致，批发价格在 〃# 年年初也首先迅速上扬，部分是由于与上述相同的
原因，即对 …。/0 法令的预期，部分则是由于美元汇率贬值的刺激。在接下来至 〃#＋ 年
中期之前的大部分时间内，批发价格又以更温和的步伐稳步上涨，仅在 〃#； 年有一次
小幅下跌。整体来说，从 〃# 年的谷底到 〃#＋ 年的波峰，批发价 格指数上涨约 &（* ，
生活成本的上升无疑要小一些，约为 〃* 。建立在年度数据基础上的综合指数能反映
国民生产净值的库茨涅兹紧缩，该指数 〃#＋ 年仅比 〃# 年高了 〃〃* 。由于批发价格
指数比生活成本指数或内含指数涵盖的范围更大，区别也就更明显。它们部分反映了
贬值对外贸商品不同程度的影响，这些商品在批发价格指数中的权重大于在其他指数
中的权重。但同时也有另一种可能，那就是这种区别部分反映了生活成本指数和内含
指数对价格上涨的低估；在这些指数中记录但未在批发价格指数中记录的项目的价格
比实际价格更稳定。
在我们所考虑的其 他 情 形 中，货 币 存 量 的 大 幅 波 动 与 收 入 的 大 幅 波 动 是 一 致 的。
根据记录，货币存量从 〃# 年 ％ 月起至其后的 〃#＋ 年 月周期波峰间上涨了 &* ，平
均每年上涨将近 〃〃* ，四年内有如此大幅上涨的情形也只发生在下列时期：金本位重建
的四年（〃1＋#—〃#1）、’（ 世纪 #（ 年代初应对大萧 条 的 四 年（〃1#＋—〃#（〃 ）以 及 两 次 世
界大战之间。但是 〃#—〃#＋ 年间的货币存量 同 货 币 收 入 一 样 没 能 重 回 〃#’# 年 的
平均水平。货币存量在 〃#’# 年和 〃#—〃#＋ 年间 的 差 额 要 远 小 于 货 币 收 入 在 这 两
个时期间的差额。流 通 速 度 尽 管 在 四 年 内 约 上 升 了 ’（* ，但 仍 比 〃#’# 年 的 水 平 低
〃&* ，因而 〃#’# 年与 〃#＋ 年 间 货 币 存 量 有 ’* 的 差 额，而 货 币 收 入 有 〃＋* 的 差 额。
！ 引自 /2234：！〃##％&〃’ #（ ）*〃*’’&#，5） ；〃。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
！〃#
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％&！’ 年波峰之后即有一段异常严 重 的 货 币 和 收 入 紧 缩。 我 们 知 道，一 般 来 说 货 币 存
量在紧缩时会上升，但是上 升 幅 度 相 比 前 述 的 扩 张 要 小。 只 有 在 异 常 严 重 的 紧 缩 中
绝对值才下降很多。货币存量在 ％&！’ 年 是 绝 对 下 降 的。 从 特 定 的 波 峰 到 特 定 的 波
谷仅下降 ！（ ，但这是货币存量在 ％& 世纪 &） 年代后在两个持续的一般紧缩 中 的 首 次
下降。
％&！！—％&！’ 年经济扩张中一个极为有趣的现象是货币存量上升和价格上升之间的
关系。我们可从早期的两个周期性扩张中获得比较的标准，这两个时期都是应对大萧
条的 过 程，因 而 与 ％&*&—％&！！ 年 的 紧 缩 具 有 可 比 性（ 即 ％＋’！—％&’& 年 紧 缩 之 后 的
％＋’&—％＋＋* 年间，以及 ％＋&％—％＋&；（ 或 ％＋&’）年大萧条之后的 ％＋&；（ 或 ％＋&’）—％＋&& 年
间）。如果我们采用年度数据来分析这三个时段（ 只有第三个时段能够提供月度数据），
货币存量从 ％＋’&—％＋＋* 年间上涨了 〃！（ ，从 ％＋&；—％＋&& 年间上涨了 #％（ ，而从 ％&！！—
％&！’ 年间上涨了 #；（ 。三个时段中内含价格指数的上涨幅度同样呈现相似的大小顺
序，即分别为 ％）（ 、；（ 和 ％％（ 。但第三个时段的批发价格则增长显著：％＋’&—％＋＋* 年
间每年平均上涨 *）（ ，％＋&；—％＋&& 年间为 ％*（ ，％&！！—％&！’ 年间则为 ！％（ 。如果以周
期波谷前后三个月至周期波峰前后三个月来衡量，则 ％＋’&—％＋＋* 年间为 *＋（ ，％＋&’—
％&）） 年间为 *；（ ，％&！！—％&！’ 年间为 #〃（ 。！
尽管面临比前两个扩张 时 期 更 大 的 失 业 压 力 和 开 工 不 足，但 为 什 么 ％&！！—％&！’
年间的批发价格能够显著上涨呢？一个因素 是 前 文 已 经 提 到 的 贬 值 时 批 发 价 格 的 不
同影响，另外一个因素则无疑是政府鼓励和协 助 实 施 的 推 动 价 格 和 工 资 上 升 的 措 施，
特别是 …。/0、123345 煤 炭 条 例（ 674 123345 89：； 0？：； A》？6 A》9=》：C）和联邦劳工关系法。前两个条例的颁布违法了宪法并被禁
止，但在施行期间产生了一定 的 影 响；第 三 个 被 最 高 法 院 部 分 否 决 并 修 订，但 在 扩 张
期内一直发挥着作用；第四个以及它所反映的 当 时 的 舆 论 氛 围，在 扩 张 末 期 变 得 最 为
重要。
最近几年关于使用工资 价格螺旋上升或价格 工资螺旋上升理念解释二战后价格
变动的讨论有很多。我们对于价格和工资自主的变化调整在当时扮演的重要角色非常
怀疑。对我们而言似乎存在一个用工资 价格或价格 工资螺旋上升来解释 ％&！！—％&！’
年情况的强有力的例证。事实上这是我们所考察的近一个世纪内这样的解释唯一可以
！ 上述周期内的指定日期为：
波 谷 波 峰
％＋’& 年 ； 月 ％＋＋* 年 ＋ 月
％＋&’ 年 ； 月 ％&）） 年 ！ 月
％&！！ 年 * 月 ％&！’ 年 # 月
！〃#
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
！&&
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被证明的时期。在这些年份中会存在推动工资或价格上涨的自主压力。！ 在对工资 价
格螺旋上升（ 现象）最常见的分析说明中，因为货币当局承诺充分就业政策并因此愿意
增加货币存量从而减少因工资和价格上涨导致的失业，所以被认为作为阻碍工资 价格
螺旋上升的货币性障碍已被清除，因此工资和价格的上涨不会遇到货币性障碍或者造
成失业人数的绝对增加。这并非是 〃# 年到 〃#’ 年的情形，造成货币存量增加的不是
货币当局而是黄金流入。尽管这种意外的黄金流入与货币当局起到的作用一样，但其
发生并不是由于工会、商业机构和政府推动价格上涨的行为所致。
如果这种分析是正确的，则表明，如果没有工资和价格推动，〃#—〃#’ 年间的物
价将比实际上涨的幅度更小，产出则会更大幅度地增加，而且其趋势将因货币存量的间
接影响而进一步增强。国内物价较小的涨幅意味着维持了规模更大的有益的贸易盈余
（ （）*＋；）…。/ …）。）01/ ＋（ 2；）3/），因此将促成更多的黄金流入。政治和经济形势的改变将会
引起投资需求迅速增加、利率小幅降低或者升高，以及商业银行存款 准备比率较快下
跌。因此如果有下述两个条件：一是基础货币 能 增 加 更 多，二 是 货 币 存 量 对 基 础 货 币
比率下降较小，货币存量上升的可能会更大。 而 如 果 有 如 下 条 件：一 是 由 产 出 增 加 引
起的货币收入增长的部分更大；二是货币收入 本 身 增 长 得 更 多，产 出 的 增 长 同 样 也 会
更大。
！〃 # 引起货币存量变化的因素
图 4 有助于更具体地考察货币存量的变化及其解释因素。高能货币是这整 段时
期内以及 〃#—〃#％〃 年间小幅波动的最重要的数据性解释因素。货币存量在 〃# 年
月到 〃#’ 年 & 月的波峰间增长了 &〃5 ，同期基础货币增长了 675 ，存款 通货比率的
相应上升大于存款 准备比率下降的抵消，如仅考虑前者本应导致货币存量上升的幅度
高于基础货币。存款 通货比率 的 变 化 十 分 平 稳：从 〃# 年 至 〃#& 年 迅 速 上 升，在
此期间其推动货币存量上 升 的 作 用 达 到 顶 峰，随 后 缓 慢 下 降 至 〃#％7 年，之 后 大 致 趋
于平稳。而存款 准 备 比 率 较 不 规 则，特 别 是 在 〃#％ 年 和 〃#6 年。 存 款 准 备 比 率
在这两年内变动的不规则性 抵 消 了 基 础 货 币 变 动 的 不 规 则 性，减 弱 了 后 者 对 货 币 存
量产生的影响。
！ 工资 价格螺旋上升或者价格 工资螺旋上升常被认 为 是 因 为 存 在 强 大 的 工 会 组 织 或 强 大 的 垄 断 生 产 者，
其足以启动自动推动工资和价格上涨的机制。这种观点并不正确，混淆了“ 高 位”和“ 上 涨”之 间 的 区 别，这 是 经 济
问题中常见的谬误。强大的工会组织和强大的垄断生产者仅仅意味着工会组织内劳工的工资和垄断产品的价格高
于工会组织外劳工的工资和其他产品的价格；但并不能解释这些工资和价格持续上涨的趋势。这 种 自 动 上 涨 的 压
力被认为仅仅来自于在工资和价格上涨过程中为获得新的垄断力量而新增的强大的工会组织和强大的垄断集团。
在 〃#—〃#’ 年，形势显然对工会十分有利。其规模和实力都有较大增长。从 〃#—〃#’ 年，工会成员增长
了 89 & 倍，非农雇工人数所占的比率增长了 〃 倍（！〃#％&〃’（） *（〃#〃’# ％＋ ；… 。/〃…0 *（…#，1％）％/〃（） 2〃3…# ％ 4567，：；；/）；
＋（ 2；》，〃#67，？@’％ 和 ？@’％&，A9 #4）。对生产者集团而言，上文提及的立法产生了同样的效果，增强了其制定
价格的能力，使价格接近于对垄断者而言更为合适的水平。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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图 ’〃（ 货币存量以及最可能的决定因素，！％’’ 年 ’ 月至 ！％）！ 年 ！* 月
注：阴影区代表商业紧缩时期，非阴影区代表商业扩张时期。
资料来源：表 ％&’（ 第 （ 列）和 ）&！。存款准备比率的虚线部分对 存 款 和 准 备 金 进 行 了 平 滑（ 见
图 ** 和对应的文章）。
从 ’＋！； 年到 ’＋*… 年中期，货币和基础货币尽管变动状况相似，但两者在迅速收敛
靠近：这种收敛源于存款 准备比率持续加速降低，该比率在此期间未受到存款 通货比
率变化的抵消或推动。从 ’＋*… 年中期至 ’＋*〃 年（ 见图 *#），两个存款比率变化的走势
趋反，存款 通货比率下降而存款 准备比率上升，因此它们再次相互抵消，货币存量和
基础货币量大致成同比例变动。
’＋！！—’＋*… 年增加的基础货币的构成，即公众和银行持有的基础货币资产，从货币
当局负债的角度考虑与从货币当局账簿中与负债对应的资产角度考虑是有差别的。从
公众和银行的观点看，增长部分主要是联邦储备货币（ 图 ！＋％），大部分是以联邦储备存
款的形式存在的。国库通货有少量增加（ 主要是银通货数量的增长超过了国民银行票
据（ 。/012。/3 4/。5 。2067）到期的数量）。由于持有黄金被宣布为违法，记