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款的形式存在的。国库通货有少量增加（ 主要是银通货数量的增长超过了国民银行票
据（ 。/012。/3 4/。5 。2067）到期的数量）。由于持有黄金被宣布为违法，记录在案的黄金数
量下降至零。此外，在货币当局的合并报表中，基础货币的增加几乎完全与黄金增加相
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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图 ！〃# 作为财政部和联邦储备银行资产和负债的高能货币
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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图 ’％（ 续）
注：联邦储备票据、财政部通货、金币以及金元券都指代流通于财政部和联储银行之外的概念。
资料来源：和图 ％& 相同，但是从经过 季 节 调 整 的 官 方 黄 金 储 备 中 扣 减 了 累 积 贬 值 的 部 分。到
％&！’ 年 ％ 月 ！％ 日的贬值数额，来自于 ！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，（） 〃！#；后续月份的数额，按年
度平均，来自于 1##2〃3 4*5）；＋ *＋ ；…。 /。01。；213 *＋ ；…。 41。25613，％&’7，（（） 8！’—8！〃，29： ％&’％，（） ’；#。
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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吻合。由于不再使用贴现，联储对公众和银行的债权下降至零，联储体系所持有的可承
兑汇票数量也非常小。资产的其他项目———我们指的是实物资产和法定货币———在小
范围内波动。其中主要的波动反映了财政部在 〃#’ 年和 〃#（ 年的对冲黄金和反向对
冲黄金的操作，下文将对此进行具体分析。对冲对应着用黄金替代法定货币（ 从负债的
角度来看，如果是通过借款融资，就是不付息债务替代了付息债务；如果资金来源为预
算盈余，则是直接抵减债务）。反向对冲的操作正好相反。
〃#—〃#％） 年的情况与 *） 世纪 *） 年代和 〃#*#—〃# 年 的 紧 缩 存 在 着 非 常 有 趣
的反差。首先，存款 通货比率从积极、重要的角色转变为消极、次要的角色。在 *） 年
代，存款 通货比率的稳步增长是同期货币存量增长的主要因素；〃#）—〃# 年，该比率
的再次下降预示了流动性危机的再度开始。〃# 年之后，该比率最初的快速升高一定
程度上是虚假的，反映了我们在第 （ 章（ 第 〃 节）中分析的货币量估计，以及对未许可银
行的存款的重新分类的缺陷。这种重新分类提高了存款 通货比率。！ 将这种影响考虑
进去，则存款 通货比率从 〃# 年的低点到 〃#& 年中期是逐步增长的。之后，该比率在
〃#％） 年之前都极为稳定，〃#％） 年之后开始下降。〃#—〃#& 年的上升显然是对此前的
下降的一种反映，正如 〃#）—〃# 年比率下降是由于公众对银行存 款 失 去 信 心 一 样，
此次上升意味着公众对银行恢复了信心，再次愿意持有存款而不是现金。然而，该比率
在 〃#&—〃#％） 年间仅 在 ’＋ *） 的 水 平 上 下 波 动，远 远 低 于 〃#*# 年 顶 点 时 所 达 到 的
〃〃＋ &’。这大致与 〃#*〃 年的水平相似，而后者则略低于紧邻第一次世界大战 之 前 年 份
的水平。；…。…/ 对存款 通货比率的具体分析表明 〃#&—〃#％） 年间的较低水平主要可
归因于持有存款的成本高于早期———活期存款利率被取消，同时又不得不支付服务费
用。〃 我们认为 〃#％） 年之后的下降与战时经济有关（ 见第 〃） 章）。
第二个更有趣的反差体现在联邦储备体系（ 01213…4 5161371 896：1；，以下简称联储
体系）所采用的政策工具以及联储与财政部的相对关系上。在 *） 世纪 *） 年代，基础货
币变动和黄金储备变动几乎没有联系，如果从比较宽松的角度来看，） 年代早期也是如
此，这是因为黄金储备变 动 与 联 邦 储 备 的 信 贷 余 额 之 间 有 显 著 的 反 向 运 动 关 系（ 见 图
*&）。特别是在 *） 年代，联邦储备体系利用其权力对黄金变动进行对冲，避免基础货币
在短期内剧烈波动。而 〃# 年之后，联储的信贷余额几乎没有变化，从 〃#％ 年早期到
〃#’ 年中期贴现率也没有变化（ 见图 ％〃）。如我们所见，基础货币的变动主要反映了黄
金储备的变化。而基 础 货 币 变 动 和 黄 金 储 备 变 动 之 间 的 偏 差 反 映 了 财 政 部 的 对 冲 措
施，这些措施改变了其持有的现金和在联储的存款。这种反差不仅体现在年度变化上，
也体现在季节变化上。在 *） 世纪 *） 年代和 ） 年代早期，联储的信贷余额有明显的季
！
〃
我们的估计中将未许可银行库存现金视为公众持有现金的一部分。因此之前未许可银行的开业或者与已
注册银行的合并增大了存款 通货比率的分子而减少了分母。重新分类同样使存款 准备比率降低。我们的估计把
未许可银行在联邦储蓄银行的存款视为全部银行储备的一部分，因此把它们计入存款 准备比率的分母中。之前未
许可银行的开业或者与许可银行的合并使该比率的分子增加了全部释放出的存款部分，而分母只 增 加 了 库 存 现 金
部分。
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