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力集中到整个 （）！＋ 年 ＋ 月，则存款 准备比率看起来在以一个稳定的速度下降，同时在
（）！＋ 年早期比率达到一个相当稳定的水平。官方在 ； 月份第一次宣布提高存款准备金
要求时，存款 准备比率同时开始再次下降，但是速度非常温和。后来的准备金要求提
高对这个比率没有产生直接的影响，比率一直稳定直至 （）！； 年 〃 月，其后以一种大致
相当于 （）！！ 年中后期的速度下降，直到 （）’… 年它又开始稳定。
在我们看来，这种行为的原因可以解释为银行对准备金偏好的两次变化，以及偏好
变化引起的对资产组合的调整。第一次变化的发生是由于 （）#）—（）！！ 年的经验，调整
期持续了大约三年，从 （）！！ 年至 （）！＋ 年。第二次变化的发生是由于存款准备金要求的
连续增加，严重萧条的出现强化了这一趋势，而萧条是早期残酷经验的暗示。适应这次
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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转变大约花了相同的时间，从 〃#’ 年到 〃#％（ 年。！〃# 在两个过程中，适应期都发生在利
率不断下降的情况下，当时即使在稳定的偏好下也会使银行倾向于持有更多的准备金。
〃#—〃#） 年偏好的转变是短期利率与长期利率比值显著下降的一个因素；因为银行
需要用现金来代替短期证券形式的次级准备金，准备金的增加反过来又促使短期利率
暂时的上升。〃#’—〃#％（ 年偏好的转变则导致了美国证券短期利率与长期利率比值的
下降，〃#’ 年后期的下降比 〃#—〃#） 年更剧烈。尽管如此，相对于市场利率的高贴
现率，使银行不愿意（ 由 〃#*#—〃# 年 的 经 验 造 成）为 了 流 动 性 而 向 联 邦 储 备 银 行 借
款，这导致它们转而依靠超过法定准备金的现金准备和短期债券。！％
按照这种解释，第二次偏好转变应该发生在 〃#） 年 年 底 或 〃#’ 年 年 初。按 照 图
％％ 所示存款 准 备 比 率 的 本 身 变 动，第 二 次 偏 好 的 转 变 很 可 能 发 生 在 〃#’ 年 年 底 或
〃#& 年年中。如果是这样的话，它可以解释为对 〃#’—〃#& 年紧缩的反应，而与存款
准备金要求的提高无关。从 〃#） 年年底到 〃#’ 年 & 月的大致稳定可以被解释为第一
次偏好转变调整期的最后阶段。我们之所以否定这一解释，主要原因是它没考虑到财
政部黄金对冲政策的影响，该政策保证了基础货币从 〃#） 年 〃* 月到 〃#’ 年年底的大
致稳定。正如 〃#％ 年早期基础货币异常迅速的增长暂时降低了存款 准备比率，下降
的调整期可能维持了大约 ’ 个月，而 〃#’ 年的对冲政策一定产生了相反的影响。
假设银行偏好未受准备金变化的影响，这种由于黄金对冲造成的已经维持三年多
的基础货币上扬趋势突然中止，可能会使存款准备金要求出现一个暂时的高峰，并在稍
后恢复到合适的水平。若与 〃#％ 年要求的 ’ 个月调整期相同，这个暂时的高峰可能要
到 〃#& 年的六七月份，即大概为基础货币重新开始上涨后的 ’ 个月才会消失。而存款
准备金要求并没有出现绝对的高峰，反而在 〃#’ 年趋于平稳，像持续到 〃#& 年中期的
暂时性高峰和下降的长期期望水平叠加所能产生的效果一样。此高峰和假设期望水平
的最大差异出现在 〃#’ 年 & 月，也就是当国库账户中“ 非交易黄金”的数额达到它的最
！〃#
！％
＋；…。…/ 01213 分析了因法定 要 求 变 化 而 调 整 的 准 备 金 比 率———按 照 他 的 术 语 就 是 可 用 准 备 金 比 率。 到
〃#& 年可用准备金比率已经回到 〃#） 年的水平。他怀疑银行是否愿意比 〃#） 年持有更多的可用 储 备，但 又 不 能
对 〃#&—〃#％（ 年可用准备金上升给出其他的解释（ 见他后来关于美国货币存量变动的决定因素和影响的专论）。
〃#） 年和 〃#’ 年，存款准备金要求的提高伴随着成员银行持有政府债券总量的减少。减少量集中在中短
期国债，银行主要通过在储备银行的存 款 来 代 替。结 果，成 员 银 行 持 有 的 长 期 政 府 债 券 在 政 府 债 券 总 量 的 比 率 从
〃#） 年的 ％45 上升到 〃#％〃 年的 ’％5 ，由于国库券转换为现金的压力，# 个月的国库券收益率从 〃#） 年 〃〃 月的大
约每年 （6 〃5 上升到 〃#’ 年 4 月 〃 日的超过 （6 ’5 ，此时最后一次存款准备金上调生效。当此压力减弱之后，银行
又开始需要国库券。但是在联储外的供给是如此之小，以至于为满足它们的要求只能将短期国 债 收 益 率 降 到 一 个
接近于 （ 的水平———大部分时间低于每年 （6 （〃5 ———这促使银行仍持有现金或中期国债来代替。的确，国库券收
益率在 〃#％（ 年偶尔为负，因为价格是由那些想在短期内将现金转为其他资产以减少税务负担的购买者抬高的。
〃#’ 年 & 月 *） 日在纽约储备银行董事会上贴现率从 〃6 45 降到 〃5 ，并于第二天生效，7188…9：3 报告了一个他
与商业银行家们的讨论，讨论的结果是得出了如果 需 要 额 外 储 备，“ 从 联 储 借 款 比 卖 掉 证 券 可 能 更 好 ”的 结 论。 他
的话被银行家 ；6 …9…：3 打断，他说他对“7188…9：3 关于纽约储备银行家观点的提法很震 惊，因 为 这 与 他 从 某 些
银行家接触中获得的印象有本质上的不同”。=1》…9…：3 说银行家更偏好处理他们手上的银行承兑票据和国库券，而
不是向联储银行借款。他与其他银行家争辩，认为联储不会每天改变存款准备金，同时他们“ 当然也不想联储购买
更多的政府债券，更不想财政部放弃黄金对 冲 政 策，因 此 向 联 储 银 行 借 钱 是 提 供 所 需 的 季 节 性 储 备 的 合 理 方 式 ”。
7188…9：3 回应说“ 如果银行想回复到正常的银行间关系，那 为 什 么 他 们 不 愿 意 采 用 到 联 储 借 款 的 方 式 来 处 理 问 题 ”
（7188…9：3，？：@A9，B：。6 BCC，DE26 *），〃#’）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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大值时。
尽管我 们 将 存 款 准 备 金 要 求 从 ％&！’ 年 到 ％&#（ 年 的 变 动 解 释 为 银 行 对 偏 好 变 化
（ 偏好的改变主要源于准备金要求的提高）所采取的适应性措施以及黄金对冲的影响，
但我们并未排除 ％&！’—％&！〃 年萧条的作用，它极可能是银行偏好于低水平 的 存 款 准
备金要求的另一个因素。
如我们所讨论的，如果银行最初关心的是超额准备金，％&！〃 年 # 月准备金要求的降
低则应该能在一定程度上满足它们对流动性的要求。但是这次降低并未对所记录的存
款 储备比率有显著的影响。这会诱导我们推断 ％&！〃 年 ’ 月前及 & 月以后的存款 准备
比率趋势，并将这种差距解释为存款准备金要求降低的滞后反应。但这是仅凭数据得
出的结论，只有比目前更深刻细致的研究方可进行最终的评判。
存款 准备比率到 ％&#（ 年跌入了低谷，此后一直上扬到 ％&#） 年，尽管 ％&#！ 年年中
之后的上升速度比 ％&#（—％&#！ 年要缓和得多。从 ％&#* 年年初开始的上升，毫无疑问是
由于当时联储官方支持国库券及其他政府债券的收益率（ 见第 ％（ 章）。由于联储保证
固定价格，政府债券等同于现金，并且能获得收益，因此没有任何理由为了流动性目的
而持有超额准备金，因此超额准备金很快降到了一个比较稳定的较低水平上。
更有趣的问题是为什么存款 准备比率在 ％&#（—％&#* 年间上升。若 ％&#（ 年的水平
达到了期望的流动性头寸，是什么导致了 ％&#（ 年后的上升呢？一个因素无疑是基础货
币行为的剧变。％&#％ 年年初，由于黄金进口大幅度下降，基础货币突然从快速增长转为
大致不变。这就形成了另一个短期不规则变动，人们预计银行最初会消化这一变动继
而在相当长的滞后期后作出反应。然而，我们倾向于怀疑银行对变动所采取的措施能
够解释存款 准备比率的整体上升，因为这一解释意味着 ％&#％ 年全年没有任何调整，然
而之前的证据则表明有 ’ 个月的滞后期。！〃#
第二个因素可能是其他投资收益率的提高，这就使持有现金变得更加昂贵，导致银
行在给定流动性偏好下选择持有较少的现金。然而，利率的表现与此观点相矛盾。私
有债务，包括银行的商业贷款利率，从 ％&#（ 年到 ％&#* 年年初基本保持平稳；长期政府债
券的收益稍有降低；利率的唯一上升是国库券，因此长期和短期政府债券的利差有所减
少（ 见表 **），但这种减少表明，短期利率的上升是流动性偏好降低的结果，而非沿着原
流动性偏好曲线的变动。正如银行在早期更偏好于流动性，从而使得利差扩大；反方向
的变动则预期会缩小利差。
因此我们倾向于认为，％&#（ 年至 ％&#* 年早期的存款 储备比率的上升部分反映了
银行偏好 与 ％&！！—％&！’ 年 的 相 反 变 动。 我 们 已 经 解 释 为 什 么 这 种 变 动 是 合 理 的。
＋；…。 的经验积累和没有严重银行危机的 ’ 年时间可能能够产生与 ％&*&—％&！！ 年流动
性推动力量的相反变动。前一次不太严重的银行危机之后是较为相似但更为缓和的存
款 准备比率序列的变动。
！〃# 从 ％&#（ 年 ％* 月至 ％&#％ 年 ％* 月高能货币的增长比率与 ％&！& 年 ％* 月至 ％&#（ 年 ％* 月相同，这本可以使高
能货币增加 #/ 亿美元。若此值同时加上 ％&#％ 年 ％* 月的存款和准备金，得出的存款 准备比率几乎和 ％&#（ 年 ％* 月
的实际值相同。
！〃#
第 ！ 章！ 周期性变动（〃#—〃#％〃）
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表 ！！〃 特定资产的平均利率或收益，#％& 年 ’ 月至 #％！ 年 （ 月
％—（ 个月的
最佳商业票据
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（〃）
…；*
（。）
#/ 天的
银行承兑
汇票
（）
〃# 个城市的商业
银行的商业贷款
变动权数
（％）
恒定权数
（’）
％/—’/ 年的
公司债的
基本收益率
（（）
未到期的美国债券以及
〃。 年以上（ 含 〃。 年）
的可赎回债券
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国库券
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！ ！ （〃）和图 ’ 的来源相同。
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款金额数加权。
（’）13！，6781 〃#％#，21 。〃1 ％ 组贷款的利率按照 〃#％（ 年 〃〃 月 。/ 日每组的未偿贷款加权计算。
（（）年度数据（ …9：1 ）间的直线插值，6％/＋）；％0〃2 。＋〃＋％/＋％0/，〃#％#，21 。0#。
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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作为对存款 准备比率曲线分析的一个副产品，这一解释估计了银行体系的反应时
间，以及在自身限度下对利率的反应时间，特别是应对联储采取货币政策措施时的时滞
分析。我们认为，银行需要花费大约 ％ 个月的时间来调整它们由于实际头寸的变化导
致的实际的和合适的准备金头寸的非预期差额，需要大约 ！ 年的时间彻底调整由预期
头寸变化引起的实际头寸改变。
％’ #（ ！％） 年紧缩及随后复苏过程中货币性因素的角色
前文已经分析了能够解释 &’！！—&’（& 年间货币 存 量 变 动 的 因 素。在 我 们 结 束 这
章之前，货币存量变动带来的对经济行为的一些影响还需进一步明确说明。这个问题
引起了广泛的争议，特别是关于 &’！％ 年的紧缩，因为�