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用，并在 〃#％ 年中期再一次发挥作用，此时，短期国库券收益率被允许随贴现率的提高
而提高（ 见图 ；，此图给出了国库券和长期债券的收益率）。正如我们已经看到的，直
到 〃#％ 年 〃 月联邦储备体系维持的收益模式一直与货币存量的下降保持一致。〃#％
年中期收益率 的 提 高 和 # 月 的 准 备 金 要 求 的 提 高 增 强 了 使 货 币 存 量 趋 于 减 少 的 力
量———主要是财政盈余及价格下降预期对货币需求的影响（ 见前面的章节）。
货币存量的减少无疑导致了 〃#％ 年 〃〃 月开始的经济紧缩，而这次紧缩反过来也
是导致货币存量下降的一个因素。在债券价格维持政策下，联邦储备体系被迫在 〃#％
年的大部分时间里大量购买长期政府债券，以使其价格不会跌至与 *） ；… 的收益率相对
应的价格水平之下。在 〃## 年早期，非联邦储备体系购买者所需要的债券数量多于在
这一价格水平上非联邦储备体系出售者卖出的债券数量。因此，在无联邦储备体系干
涉的情况下，价格会显著上升。尽管联邦储备体系仅承担维持债券价格下限的义务，而
不是钉住价格或者阻止价格上升，但是联邦储备体系显然感觉到这一市场状况的逆转
仅是暂时的。不管是这一原因还是其他原因，事实上，联邦储备体系在 〃## 年上半年
出售超过 （’ 亿美元的政府债券，这近乎于钉住价格。结果是未清偿的联邦储备信贷从
〃#％ 年 〃〃 月的周期波峰到 〃## 年 月准备金下降前夕降低了超过 *’ 亿美元。少量
！ 参见第 〃’ 章脚注〃#。
〃#
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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的黄金流入和联邦储备银行国库存款的大幅下降抵消了联邦储备信贷收缩的 ％ 〃。这
些变化显示在图 && 中，与图 ！’ 相类似。被标示为“ 余额”的曲线表示了高能货币减去
黄金存量、国库现金及储备银行存款之差，并因此隔离了主要由联邦储备体系行为所造
成的变化。（ 余额变化的区域，在图 && 中比图 ！’ 中宽，反映出在高能货币变动方面，联
邦储备体系在战后比在财政部发挥主导作用的 （’ 世纪 〃’ 年代发挥了更大的作用。）存
款 通货比率的提高进一步阻止了联邦储备体系出售政府债券对银行储备的影响，但是
成员银行的储备余额从 ）！* 年 月到 ）！） 年 ！ 月下降了 ） 亿美元（ 见图 &＋；，商业银
行在联邦储备银行的存款的季节性调整）。
图 ’’（ 决定高能货币变化的主要因素，月度数据，！％）〃—！％#& 年
资料来源：与图 ！’ 的来源相同。
尽管联邦储备体 系 对 紧 缩 的 反 应 相 对 缓 慢，但 仍 不 至 于 像 ）（’ 年 那 样 缓 慢。当
时，联邦储备体系的第一次行动是在周期转折后的第 ＋ 个月。在 ）！） 年 〃 月和 ！ 月，
也就是周期波峰的 ！—& 个月后，信贷控制放松了，并且担保贷款的保证金要求也减少
了 。比以上两点更重要的是，在 & 月 日和 ） 月 日之间，准备金要求的连续六次下调
！〃！
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第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
！（）
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图 ！〃# 高能货币、财政部和联邦储备银行的资产和负债，％&’—％〃（ 年
减少了将近 ’ 亿美元的准备金。！ 最重要的是，& 月，联邦储备体系宣布，不再试图阻
止债券价格上升。* 月，长期债券收益率相应下降并且短期债券收益率也有所下降（ 见
图 ））。随着时间的推移，联邦储备体系重新获得未清偿信贷的一些控制权，从政府收
益率钉住政策的 束 缚 中 解 脱 出 来。债 券 价 格 下 限 的 隐 性 承 诺 仍 然 发 挥 着 作 用。结 果
是，较低收益率的债券成为更安全的投资，联邦储备体系至少可以在一定程度上决定买
卖数量。# 月 〃 日准备金要求最后一次降低之后，联邦储备体系使未清偿信贷保持不变
来保持年度平衡，并 延 续 到 〃#）’ 年 前 半 期，以 此 避 免 抵 消 放 松 准 备 金 的 扩 张 性 作 用。
！ 这些行为从 〃#％ 年 # 月开始有效地降低了准备金要求，对中央储备城市、储备城市和乡镇银行，准备金要
求分别从活期存款的 ＋&； 、＋＋； 、〃&； 降到了 ＋＋； 、〃％； 、〃＋； ，从定期存款的 *… ）； 降到了 ）； 。相比 〃## 年 & 月
（’ 日委员会临时提高准备金要求的权力到期时的自动调整，这是更大幅度的降低。
美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
！ 〃#％&’（） *＋；&#（） #… &。％ /＋&％0 1&’&％；
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图 ’#（ 续）
注：联邦储备票据和财政通货 在 财 政 部 和 联 邦 储 备 银 行 之 外。高 能 货 币 包 括 ％ &’’ 万—& ’’’
万美元赎回但没有取得的黄金券，没有在负债部分显示。
资料来源：图 ！（ 是 ！〃〃#％ &’（）*＋ ）； ＋…’ 。’/*’＋*0 ）； ＋…’ 1*’2#*0 的扩展，）*&’—）*#’，对于贬值利
润。
正如我们已经看到的，货币存量的波谷在 ）*！* 年 ）’ 月经济活动波谷一个月之后到来。
二战中，货币存量的波峰提前于价格的波峰到来，而一战时两个波峰几乎是同时到
来的；二战时货币存量的下降更加温和，下降比率是 ）＋ &； 而不是 *； ，但是时间长度是
％％ 个月，比一战时的 ）# 个月更长。联邦储备体系更加迅速的政策转向无疑是二战时期
货币存量下降相对缓和的重要因素，但是其他几个因素或许更为重要。
首先，）*％’ 年货币存量下降之前及其初始阶段都伴随着黄金外流，黄金外流加剧
第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
！（）
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了联邦储备体系限制性行动的影响；然而 〃#％ 年货币存量下降之前及其过程中都伴随
着黄金流入，黄金流入抵消了联邦储备体系限制性行动的影响。
其次，联邦储备体系在早期采取了更有力的限制性措施：当联邦储备体系的借款大
大超过成员银行的准备金余额时，贴现率在 ％ 个月内从 * 提高到 ）* 。而在晚期，联邦
储备体系的行动仅限于将国库券的收益率从 ’＋ （）；* 先后提高到 〃* 和 〃＋ …；* ，将长期
政府债券收益率从约 …＋ …；* 提高到约 …＋ ；* ；尽管效用不大，但贴现率还是从 〃* 提高
到了 〃＋ ；* 。〃#％—〃## 年，联邦储备体系的紧缩力度实在太弱，我们甚至可以推测货
币存量的下降也可能是由其他因素引起的，比如在上文讨论过，市场条件的变化，可以
促使原先符 合 通 货 膨 胀 水 平 的 收 益 率 演 变 为 只 有 通 过 减 少 货 币 存 量 才 能 维 持 的 收
益率。
最后，战争中和战后联邦储备体系创造高能货币的方法不同，这种不同对同时存在
的货币存量扩张可能并无影响———对其后的行为的影响可能更大。在一战中，未清偿
联邦储备信贷的增加主要通过向成员银行提供贷款的形式，创造出的货币通过银行及
其客户购买政府债券的方式来供政府使用。联邦储备体系获得的资产和创造的货币几
乎完全成为成员银 行 的 负 债，并 且 成 员 银 行 利 用 相 应 资 金 的 成 本 由 贴 现 率 直 接 决 定。
因此贴现率上升首先会直接影响到银行。在二战中，未清偿的联邦储备信贷主要以购
买政府债券的形式增加，也就是说，如果我们合并联邦储备体系和财政部的账户并因此
减少虚假记账，即以直接为政府创造货币的形式，没有私人债务作为中间步骤。当银行
获得资金去增加储备时，相应的债务是银行对公众的存款债务，它的成本不受贴现率或
政府维持的债券收益率的影响。允许债券短期收益率提高的联邦储备操作将在更广的
范围产生影响，并且不必引起银行的紧缩行为。
〃〃＋ …＋ …！ 朝鲜战争时期
正如我们所注意到的，〃#；’ 年 & 月朝鲜战争的爆发极大地改变了公众对未来的预
期并且引发了一次投机繁荣。随之而来的利率上升将收益率拉升至联邦储备体系承诺
支持的政府债券价格水平，并且在联邦储备系统内外都担忧维持政策将会成为巨大而
又无法控制的货币存量扩张的引擎。
在 〃#；’ 年 ％ 月，联邦储备委员会批准了提高贴现率和旨在允许提高政府债券收益
率的公开市场操作政策，并对其影响进行了公告。！ 财政部很早就提前通过公告作出反
映，提出它将在 〃#；’ 年 # 月到 〃’ 月的偿付中维持现存的收益率。尽管联邦储备体系购
买大部分替换融资债券（ 。/0123425 4661/，这一债券品种是发行人为了替换旧债而发行的
债券，收入用于购买国债，国债产生的现金流用于偿付被替换的旧债———译者注），但同
！ 此外，％ 月银行承兑汇票的购买率上升，并且银行监管机构要求贷款者自动合作以限制信贷规模。〃〃 月，
银行再次被要求限制非必需的信贷扩张。在 〃#；〃 年 （ 月到 ； 月之间，所有的金融机构都被要求参加 〃#；’ 年 # 月的
《 军需品法案》（ 78/ 9/0/26/ ：。；31