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和 〃#（） 年的大部分时间是负的，〃#（& 年 月 平 均 为 3 （； ** 亿 美 元，〃#（） 年 〃 月 异 常 地 上 升 至 〃； 〃） 亿 美 元，并 于
〃#（） 年 & 月下降至 3 （； ’％ 亿美元。
在数学意义上，任何给定的自由准备金变动水平或变动方式，几乎都与总货币存量任意变动水平或变动方式相
互协调。例如，当货币存量快速上升和下降时，自由准备金仍可以维持在任何水平，或正 或 负。只 要 总 准 备 金 余 额
减去以相同速率变化的借款变动等于要求的准备金即可。
从经济学上说，在一定时间内，任何银行都期望维持一定的自由准备金水平。在这 个 水 平 上，它 们 不 会 试 图 用
变现资产来增加自由准备金或购买资产来减少自由准备金。如果联邦储备体系试图维持的自由准备金水平比银行
希望的要高，银行将使用这一部分准备金增加贷款和投资，这将增加货币存量和法定准备金，并且减少自由准备金。
联邦储备体系可以用创造更多使货币存量持续增长的高能货币的方式阻止银行这样做。相反，如 果 联 储 体 系 想 维
持一个比银行期望更低的水平，它只有强制降低货币存量。只有通过增加货币存量，政府才能维持比银行期望更高
的自由准备金水平，反之亦然。原则上讲，当货币存量稳定时，每一个自由准备金水平和期望水平的差额，都对应一
个特定的货币存量的变动率。一定水平的自由准备金是否包含着货币扩张或者紧缩不仅依赖 于 它 的 绝 对 规 模，还
依赖于它与银行期望水平之间的关系，并且预期水平反过来必须严格依赖于贴现率与市场利 率 的 关 系。如 果 市 场
利率高于贴现率，银行将充分利用它们的资源并从联邦储备体系借款，也就是说，它们将努力维持（ 平均来看）负的
自由准备金；如果市场利率低于贴现率，银 行 将 没 有 动 力 向 联 邦 储 备 体 系 借 款，它 们 将 努 力 维 持 正 的 自 由 准 备 金。
维持零自由准备金将首先产生货币扩张，然后是货币紧缩。
平均的自由准备金在 〃#（& 年和 〃#（） 年这两年的前 ％ 个 月 中 水 平 相 当，但 是，给 定 相 同 水 平 的 自 由 准 备 金，因
为贴现率在后一时期比前一时期相对于市场利率更低，所以“ 更宽松”或者更具扩张性。
一个针对自由准备金与货币供给变化率关系的理论和统计方面的详细分析，见 4； 5； 60781，！〃## #％#〃&# ’（） *＋#
；…（#。 /0112。，9：720/17；《 =。 》？7@A8= B/011，〃#&…。
联邦公开市场委员会的政策指导在 〃#（） 年 〃〃 月改变 为 要 求 公 开 市 场 操 作“ 减 缓 准 备 金 压 力 以 促 进 持 续
的无通货膨胀经济增长”，并且在 〃… 月再次更改为“ 缓冲调整和减轻经济的衰退趋势。”该指导政策到 〃#（％ 年 * 月
一直有效，在那之后，它被更改为“ 进一步通过宽松货币政策来恢复经济的稳定增长”。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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烈逆转。首先，在 ％&’ 年 ！ 月经济活动到达低谷，尽管像往常那样直到许多月份以后
波谷才被清楚地意识到。收缩的短暂性———挫败了广泛传播的可怕预言———以及 ！ 月
后工业产值上升的有力步伐使得货币的反应看起来比要求的更强了，并且使得联邦储
备体系重新强调通货膨 胀 的 危 险 而 不 是 通 货 紧 缩 的 危 险。其 次，如 上 文 所 述，从 ％&’
年开始的持续了数年的大规模的黄金流出引起了政府内外的广泛关注。〃（ 世纪 ）（ 年
代对黄金变动的糟糕的不对称的反应———在不影响国内政策的情况下愿意接受黄金流
入，但是对黄金流出却敏感得多———再次出现了，尽管是以更沉默的形式，并且此时金
融体系处于抵抗震荡的强势状态下。最后，通过对早期政策的回顾，联邦储备体系认识
到在 ％&！—％&* 年的扩张中“ 放松银根”的时间过长了；在 ％&！ 年或 ％&& 年早期，放
松银根的货币政策被调整时，联邦储备体系在 ％&& 年中期本应该采取严厉的限制性措
施。！〃# 因此联邦储备体系决定不再重复过去的错误。
这些改进的结果清楚地反映在联邦储备体系的行动中。在 ％&’ 年和 ％&％ 年的前
九个月，联邦储备体系完全抵消了大规模黄金外流的影响并保持高能货币总量稳定（ 见
图 &&）。货币存量的快速增加由两个存款比率的增长促成，存款 准备比率的增长很大
程度上是 ％&’ 年 〃 月到 ！ 月准备金要求下降的结果；存款 通货比率提高是因为定期存
款利率的提高（ 见图 &））。在 ％&’ 年 ％ 月，纽约储备银行的贴现率被提高，以应对市场
利率的上升！〃，随后在 ％&’—％&％ 年间被四次提高，最后在 ％&％ 年 ％ 月达 到 ！＋ 的 水
平。在 ％&％ 年 ％ 月之后，未清偿的联邦储备信贷下降，增强了黄金持续外流对高能货
币的影响；存款 通货比率温和下降；存款 准备比率的增长逐渐停止。结果，货币存量
的增长放慢并且货币存量在 ％&％ 年 ％ 月达到了一个绝对顶峰。
前面提到的钢铁罢工使工业产品从 ％&％ 年 * 月开始急剧下降。公众广泛认为下
降仅是短暂的，并且一旦罢工结束，经济扩张会像 ％&’ 年到 ％&％ 年那样有力地继续下
去。但这些预期都 落 空 了。％&％ 年 月 钢 铁 罢 工 结 束 后 生 产 的 恢 复 使 工 业 产 品 在
％；（ 年 月仅比 ％&％ 年 ； 月略有增长；其后，一直到年中，工业产值一直围绕着一个固
定水平波动。
或许未实现预期的最明显迹象以及这次经济扩张的一个最非同寻常的特征就是利
率的变动（ 见图 &！）。利率在整个扩张期内典型地上升：在 ’&* 年到二战的周期中，利
率通常在达到经济周期顶峰的几个月后下降；从二战开始，利率的周期恰好与经济周期
同步。在 ％&’ 年到 ％；（ 年的扩张中，％&’ 年中期到整个 ％&％ 年的利率上升没有超过
％〃％ 年年末或 ％）（ 年年初以来的水平，随后利率在 ％；（ 年 & 月周期波峰到来四五个
月前，即 ％；（ 年年初开始剧烈下降。短期利率下降得尤其剧烈，比如，！—； 个月商业票
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％&’ 年 * 月市场利率的急剧逆转跟随在 ； 月中旬财政部的一次大规模融资之后，并 且 提 高 了 反 对 政 府 债
券投机的呼声，结果引发了联 邦 储 备 体 系 和 财 政 部 的 广 泛 调 查。 见 》＋’。5？＋&@6’/’＋。 7’5’＋4’ 8）？/& ％A ）…’ *％4’＋（〃’（）
8’2？＋1）1’5 B。＋C’），》9：/ K，@DE6 ％&％，》9：/1 KK 95H KKK，L。MC ％；（。也可见本章的脚注！％&。
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第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
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据利率从 〃#&’ 年 〃 月 ）* 〃＋； 的高水平下降到 ％ 月 （* ）％； 的低水平；新发行的 （ 个月短
期国库券收益率从 〃#）# 年 〃＋ 月的 * 〃#； 下降到 〃#&’ 年 … 月的 ＋* …； 。在我们有记
录的扩张时期中，没有一次商业票据利率能够像这样领先于经济周期波峰如此之久；在
〃％）… 年后也仅有两个这样的周期，其中序列的逆转领先于周期波峰，并且每一周期仅领
先一个月。这是我们记录的第一个具有如下特征的扩张期，其波峰中心三个月的利率
比后三分之一时期的利率还低。
利率的上述表现不是货币政策的结果。相反，纽约联邦储备银行的贴现率在 〃#）#
年提高了三次，最后一次发生在 # 月，并且联邦储备体系允许高能货币从 〃#）# 年 # 月到
〃#&’ 年 月———扩张期的后 〃 。 （———下降，希望在这两个因素作用下利率能够提高而不
是降低。利率的表现，或者更恰当地说是造成这一结果的可贷资金需求的下降，对货币
变化产生了影响。这意味着联邦储备体系政策比预想的更强硬，也就是说不像 〃#）& 年
到 〃#）… 年时期，当时贴现率的提高没有与市场利率的提高同步，以至于预期较紧的货
币环境相对有所放松。这一次，〃#）# 年 # 月贴现率的顶峰在市场利率下降之后持续了
半年，使得联邦储备体系的措施甚至比预期中的更紧。
变化的结果是货币存量从 〃#）# 年 # 月的最高水平下降 〃* 〃； 至 〃#&’ 年 & 月的最
低水平。尽管联邦储备体系努力逆转这一趋势，但下降最终还是发生了。从 〃#&’ 年 （
月初开始并延续至 〃#&’ 年 〃〃 月，联邦储备体系通过公开市场购买政府债券向成员银
行提供储备。纽约储备银行贴现率在 〃#&’ 年 & 月和 ％ 月两次降低。在 # 月 〃 日这个周
末，准备金要求净减少了 & 亿美元，在 〃＋ 月 〃 日这个周末，减少了 〃（ 亿美元。这是中央
储备银行和储备城市银行准备金与净活期存款之间储备要求差异缩小 的结果，也是允
许作为准备金的库存现金增加的结果。！〃#
考虑到以往的经验，从 〃#）# 年 # 月到 〃#&’ 年 & 月货币存量的下降幅度是相当大的，
仅略微低于过去主要的商业收缩时期（将 〃％#（—〃％#… 年作为一个收缩期），并且几乎不低
于 〃#％ 年到 〃## 年 〃〃 月的下降。此外，货币流通速度的大体变化趋势不再像 〃#％—
〃## 年货币存量下降时期那样是急剧上升的。因此货币存量下降的潜在影响更严重。
联邦储备体系很早就试图逆转这一变化，大概在周期波峰的两个月之前———联邦
储备体系历史上第二次在周期波峰前采用放松银根政策。这与更早的 〃#）（ 年的情况
相似，在这两个时期中政策的较早逆转部分反映了联邦储备体系的行动带来的紧缩效
果比预想的更为强烈。但是两者也明显有所不同。在后一时期中，联邦储备体系更清
楚地意识到应该提前采取行动，并由于在 〃#）# 年后期维持被普遍认为过紧的政策而遭
到了更激烈的批评。因此，从联邦储备体系有意提前于周期采取行动来看，〃#）# 年是比
！〃# 对于国家成员银行，〃#&’ 年 〃〃 月 ＋ 日法定准备金相对于活期存款净值有所提高，提高的这一部分抵消了
当局授权所有库存现金作为准备金所追加的储备资金。但是，在缺乏进一步证据的情况下，我 们 应 当 注 意，当 局 将
库存现金作为准备金对银行的影响并不能等同于相同数量准备金要求的下降或上升。见 本 章 的 脚 注！〃、第 # 章 的
第 、第 ） 部分 以 及 /01234 560789：4，“ ；：？ ：48 5677 @7》76A7》，”！〃#％&’ 〃（ ）〃’*＋*；&’ …；〃％〃。/，BC6* 〃#&〃，CC*
〃％〃—〃％＋。D：》E71 F740》？：G 对 560789：4 结 论 的 评 价 是 不 恰 当 的（“ 5677 @7》76A7》 HC 36 I7A71，”0J08* ，B