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可以在不涉及银行贷款的情况下完成。到 〃## 年为止，商业银行信贷总额的 /01 为商
业贷款，231 为证券贷款，〃％1 为不动产贷款。
商业银行的投资占贷款额的比例从 〃#〃/ 年的 #1 增长到 〃#〃# 年的 /1 ，又回落
到 〃#& 年的 #1 ，随后再次升高，并在 〃#—〃## 年 围 绕 着 /&1 的 水 平 上 下 波 动。！
第一次世界大战期间，尽管联邦政府主要是通过向非银行类的公众直接出售证券来为
赤字融资（ 参见第 0 章），但银行通过向以政府债券为抵押的客户提供贷款也间接参与
其中，因此商业银行 的 投 资 仍 出 现 了 增 长。同 时，银 行 自 身 也 购 买 较 多 的 联 邦 政 府 证
券，从而构成了战争期间投资 贷款比率增长的主要原因。商业银行在 & 世纪 & 年代
的投资比例比战前更高，部分是由于持有更多的联邦政府债券，部分是由于其持有的州
证券、市政证券、公司证券及国外证券的增长。
商业银行较高的投资比例一定程度上也反映了当时附属于商业银行的证券承销与
发行公司的运作，通过这种附属机构，商业银行在大多数主要城市实际上变成了债券与
股票的承销商与经纪商。附属机构先是通过发行债券融资，然后是发行股票（ 先发行优
先股，再发行普通股），同时也成为投机于股票价格上升的多方。
除了把承销业务与信贷扩张业务结合起来，在《 联邦储备法》与战争期间的修正案
批准了国民银行参与信托业务后，商业银行还强化了其信托业务。为了将银行吸引到
它们各自的管辖权内，针对特许经营权的要求和对银行业务的限制，州立和国民银行系
统都放松了管制，从而引发了激烈的竞争。
银行业的上述发展是 & 世纪 & 年代整个金融业蓬勃发展的一部分。这一时期的
金融活动以股市的巨大繁荣为终结，其主要特征是美国历史上第一次大规模公开发行
国外证券，以及国内公司的融资方式实现了从依赖银行贷款到发行股票与债券的显著
转变。结果之一就是导致了信贷余额平均质量的下降，即在 & 年代末发行的证券和发
放的贷款比 & 年代初经历了更频繁的违约和丧失赎取权。〃 这种差别一定程度上反映
了 & 年代初的借贷者比后期借贷者更长时间地分享了经济繁荣时期带来的便利，这种
繁荣有利于他们全额或部分地归还贷款，也利于他们借入资金增强自身经济实力。然
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采用 ！〃〃#％&’ （）％）*＋）*；＋（ 445 2/—20）的数据计算。
参见 6…7889…： ；5 （779…“ ？＋@AB： 78 C9…；AB A。 D77EF ＋。； G…49…FFA7。F”，…。/0&％〃 。1 2*&％&；3，（＋： 〃#0’，445
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而，对这种差异的各种解释表明，上述理由并不能完全说明其后违约率的差异。！ #％ 年
代经济的高度繁荣及对新时代的普遍信心引致了对偿还前景的乐观 估计，由此也增加
了项目融资和抵押品信贷的发放意愿。
当然，亡羊补牢比先见之明更 高 明。考 虑 到 ！&#&—！&’’ 年 灾 难 性 的 经 济 崩 溃，之
前对 #％ 年代末的估计过于乐观。该时期贷款人的收益并不能够完全弥补这种风险，但
这并不能表明贷款人在当时的情况下是错误的，这就像输掉赌注并不能说明赌注有问
题一样。！&#&—！&’’ 年的经济危机既没有任何预兆也并非是不可避免的，正如我们将
在下一章中所看到的，实际上，联邦储备体系完全有理由提前预见到危机，并且其政策
应该能够在很大程 度 上 缓 和 危 机。如 果 联 邦 储 备 体 系 采 取 了 有 效 的 措 施 缓 和 危 机 的
话，那么债权人的行为就是完全合理的。而且，尽管 #％ 年代末的借款比 #％ 年代初的违
约率及拖欠概率更高，但平均来看，债权投资人获得的收益也应和预期一致。〃
！
〃
最具说服力的证据是 （）*＋ ；…。/0 对国外政府债券的分析（ 见 ！〃#〃％&’#％&（ ％（ #）〃 *＋；％#… &。 /&〃％0（ 1&（23 433＋〃2
％（ #）〃 5（％#〃2 6#’#〃3，789：—78；：，1＋2 3456，1789，！&：！，＋*；《 ；；《 ’=—=％ ）。；…。/0 区 分 差 别 的 方 法 是：根 据 发 行 人
！&’〃 年而非发行年份的状况，将债券分为良好和违约两类，从而考虑了差别的存在。如果借款人 ！&’〃 年有一笔违
约，即使其中一些已经于更早的时候全额偿还，她也 在 计 算“ 违 约 指 数 ”时 将 其 发 行 的 所 有 债 券 都 视 为 违 约。 这 种
方法只有当大多数借款人在所有契约期都借款时才完全适用。例如，如果每个借款人只发行一种债券，这种调整就
毫无意义。对于国外政府债券，借款人的数量相对于发行品种是较小的，因而这种方法 是 可 行 的。此 外，调 整 后 数
据存在的巨大差异很难完全归因于上文提及的发行人信用状况的差异。
》《 75？@@4A6 B…A6C？。 在对国内公司债券 的 分 析 中（ 见 ＋ *）。？＋